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国际金融业务中的法律问题 2009年第6期  作者:朱永锐 铭达律师事务所

  金融业务当中存在法律问题吗?这是金融机构从业人员时常提出的一个尖锐的问题。股民在键盘上买进卖出,不需要律师的法律意见。以此逻辑类推,期货、期权、互换、衍生物的买卖似乎也不需要律师,经纪人、代理商远比律师操作得熟练。在金融法领域当中,有的律师常常困惑于缺乏金融业务的操作知识和经验,因而丧失了信心,觉得无从下手;还有的律师对于期货等金融衍生品的操作流程了如指掌,可是苦于终归不能替代经纪人或代理商,具备操作知识并未显出律师的自身作用。现今的许多与金融操作相关的贷款清欠、保险理赔、期货代理纠纷等,并未深度触及金融业务的核心。
  金融领域内的律师业务还包括什么呢?本文旨在初步介绍金融法的基本体系,金融法律安排的目的,国际金融法的现状,以及金融领域当中的若干法律问题。本文由浅入深,从简单的介绍,逐渐深入到较前卫的法律问题。这些问题超出了金融本身,并不专注于介绍例如期货等金融手段的操作细节,例如平仓、建立头寸等,而是从基本概念深入到了华尔街和伦敦金融城的一些核心运作中的法律难题。文章揭示了金融法的两面性,即升华与回归。它既是商法中升华出来的产物,又是商法的一个门类,其本质是又回归于商业安排。这种升华与回归以股市为例会解释得很清楚。股票的基础是股权,买股票本是为了获取股息。但是在股市上,股民买卖股票绝非为了成为股东,而是升华为股票的抽象炒作,真的成了股东反而是失败的表现;相反,在商业上,收购目标公司的股票恰恰就是为了当股东,这是企业并购中的大手笔,属于买进股票的原始目的,这就是回归。在前者,律师无须为股民买卖股票出具意见;而在后者,律师意见书是收购当中必不可少的文件。
  一、金融法的基本体系
  伦敦政治经济学院高级讲师,富尔德律师事务所(Fresh Field)顾问,英格兰银行独立金融市场法律委员会委员本杰明博士将现代金融法体系分为四个部分:简单的金融安排(Simple positions)、资产与风险同时转移的金融安排(Funded positions)、对冲(Netting and set off)①、以资产为支撑的金融安排(Asset backed positions)。
  简单的金融安排是指:在合约当中,只有风险承担者(Risk taker)的责任,而没有受保护者(Protection buyer)的责任。例如,在担保法律关系当中,只有担保人的担保义务,而没有被担保人相对于担保人的义务。这种“简单”的安排主要包括担保、保险、衍生物、信用证和履约保函等。其中衍生物(Derivatives)是如今最为活跃、最为繁荣、灵活多变、应用很广的金融手段。衍生物合约一般是双边合同,根据该合同,双方的权利和义务产生于且依附于某项特定的资产、实体或者基准点(Benchmark),而该合约的履行期限发生在合约订立之后的某个特定的时间。②另据金融大师沃伦·巴菲特的总结,衍生物合约的基本特点:一是根据合约,付款发生在未来的某个时间,二是价格取决于利率、股价、货币价格等关联资产的变化。③衍生物的基本形式包括远期合约(Forward)、期权(Option)和掉期(或称互换交易Swap)。信用衍生物(Credit derivatives)是较为复杂的衍生物种类,其概念是指多种互换和期权合约共同构成的组合,被用来承担或者消除贷款、证券或者其他资产上的信用风险,或者是有关于特定的实体或者国家的信用风险,目的是赚取利润(Premlum)。所谓信用风险(Credit risk)是指借款无法归还或者义务未能履行的风险。
  上述各种简单的金融安排手段具有相似的功能。首先是担保(Security)。担保(Guarantee)、信用证和履约保函的担保作用是显而易见的。保险的担保功能则主要体现在信用保险当中(Credit insurance)。而衍生物的担保形式则为简单卖出期权(Simple put option),具体操作是指当债务人违约的时候,或者约定的债权人有理由怀疑债务人将违约的时候,担保人有义务买入该债权,从而使债权人免于损失。其他的功能还包括套期(Arbitrage)、投机(Speculation)、规避(Avoidance)等。最重要的还有Synthetics,其汉语意义较难确定。Synthetics的功能是减少交易成本、规避管理限制和转让限制、增强流动性、减少法律障碍等与物权相关联的不利因素,但是其弊端容易遭到司法排斥,尤其是它无法复制与物权相关联的权利。例如,通过股权衍生物获得的股票不能享有投票权;保险衍生物无法取得代位求偿权(Subrogation)等。
  资产与风险同时转移的金融安排是指,风险的承担者以出资的方式承担了风险。主要包括贷款和资本市场上的融资。例如,银行在发放贷款之后,随着金融资产(货币)的交付,银行便负担了无法收回贷款的风险。前一种简单的安排是以承诺来承担风险,而同时被担保者又承担了担保人不履行保证责任的风险。例如,担保人、保险人、保函的出具人等都是承诺在违约时或出险时弥补对方的损失,但是他们都有可能违背承诺。而这种金融安排则不同,是以先予交付资产的方式承担风险。这种金融安排方式主要是与企业融资相关联的。融资的方式根本上分为两种,既债权式(Debt)和股权(Equity)式融资。主要手段包括贷款(辛迪加贷款)、资本市场融资(债券和股票)和基金。
  对冲是指,在相互间拥有权利负有义务的当事人之间,一方可以用己方所有的权利去冲抵所负有的义务。对冲主要包括三种:更新对冲(Novation netting)、终结对冲(Close out netting)和结算对冲(Settlement netting)。与对冲紧密关联的法律问题是企业破产和对冲债权的转让。更新对冲是在相同的双方当事人之间通过变更合约按照结算规则(Clearing rules)达成一系列新的同类协议。其基本原理很容易理解,在第一个交易中甲方欠了乙方1万元,而后来的交易巾乙方又欠了甲方7000元,这样甲乙双方可以达成新的协议加以更新原先的协议,新的协议对冲了双方债权债务,甲方只要归还乙方3000元即可。基本原理如此简单,似乎并无法律问题。但在实际金融交易当中,按照这种基本原理而发生的对冲,数额庞大、交易频繁,不仅有基础的合同法律问题,还有跨境交易的法律冲突,尤其当甲乙一方破产的时候,法律问题就更加不可避免了。关于破产,破产方的财产将在所有债权人当中平均分配(pari passu),其债务恐怕就不会再被用来和某个个别债权人单独对冲。对冲在金融世界中地位显赫,不能简单地遭到破产法的否定,而各国的破产法又千差万别,所以当对冲涉及破产时,法律问题则非普通法律专家所能够有效解决。再有,当甲乙一方将债权转移给第三人时,另一方能否要求与受让的该第三人继续对冲呢?这种第三人被称为插足者(intervener)。更新对冲仅限于相同当事人之间的、同类的,且结算日相同的交易,而终结对冲不限于此,只要一方破产或者发生违约,则双方的一切债权债务无论是否到期,一律对冲。终结对冲是回购协议、抵押贷款、远期合约、期权中的重要环节。欧盟“金融担保指令”④规定终结对冲具有三个特性:(1)违约;(2)未到期债务的履行提前至违约之时;(3)非货币义务转化为债务。结算对冲相对简单,它并不改变各方的义务。对冲是目前较为核心的金融安排,其日益上升的地位直接导致了物权概念在金融安排中一路下降的趋势。
  以资产为支撑的金融安排是指:信用风险由特定的资产来加以化解。例如,在借款关系当中,在借款人提供抵押物的条件下,贷款人的风险便由抵押物承担了。这种安排包括公司资产、担保、准担保(Quasi security)、物权主张、资产证券化、证券的间接持有和金融抵押物等。其中有三点值得注意:(1)准担保的特殊安排,它一方面以抵押物为担保形式,另一方面意在避免抵押登记等手续和物权法律的地域性,因而在跨境交易中充当了重要角色;(2)资产证券化当中对信用衍生物的使用,例如使用synthetics为证券化创造所必需的现金流;(3)金融抵押物在欧美市场上繁杂的政策规制,不断地放宽对浮动担保(Floating charge)、抵押登记、以预期收入(Receivables)做抵押等的限制,一方面使金融安排更加便利,降低了成本,另一方面却放松了监管。
  金融法体系的以上四个部分是互相交织渗透的,共同服务于金融安排的根本目的——转移风险。
  二、金融法律安排的根本目的和特性
  金融法不是银行法,它们属于不同的门类,所以对金融法的理解必须跳出银行法的局限。金融法更不是金融机构管理法,金融机构是金融法的重要参与者,但是金融法是包罗万象的,是所有商业安排的重要手段之一,金融法律安排的根本目的是转移风险。金融法将一切形式的风险转化为信用风险,再让信用风险在风险承担者之间流动,而风险承担者之所以愿意承担风险则是为了赚取利益。例如,投保人为了解决房屋失火的自然灾害风险,于是为房子投保,当火灾风险实际发生时,投保人的风险就转化成了保险公司能否兑现承诺的信用风险;同时,保险公司承担他人的风险,目的在于赚取保费。再如,借款人为了转移利率变化的风险,于是就有了利率互换,或者叫做贷款利率的掉期交易,在固定利率和浮动利率之间做互换的安排。
  理解金融法律安排的根本目的会帮助金融业律师开阔思路,而不再专注于有限的金融机构,因为人人都需要转移风险,所以金融律师服务的对象就不只是银行、投行或者基金。金融法律业务事实上可以分为两种思路,一类是以金融工具为目标,例如买卖期货纯粹就是为了在期货市场获利;另一类则是以金融工具为手段,例如进入期货市场并非为了炒卖期货获利,而是为了规避现货市场的变化。在发达国家,商业机构进行金融安排是商业活动的一个重要部分,他们“通常会在其日常经营中使用各式各样的金融衍生品来规避有关价格或利率等的波动风险”。⑤
  金融法律安排的一个主要特征就是规避。金融法有时表现为明显的、纯粹的金融行为,例如国际银团贷款;时而潜伏在看似普通的商业交易中,表现为一般的商业安排,而实质却是金融操作。例如,在买方货款支付不足的情况下,卖方虽然交付了货物,但是依然保留货物的所有权,这是一般的商业安排。但是它却可能是一个抵押贷款的金融安排。交付的所谓货物其实是抵押物,因为真正的抵押物的所有权是不发生转移的,所以也要把这个货物交付的行为安排成为所有权不发生转移的行为,于是就有了所谓的货款没有完全支付的情况,其实所谓的货款(真正的贷款)已经足额支付。当然,既然是真贷款、假货款,那就有还贷和退还抵押物的过程,那就是下一步的合同安排了。这种安排不仅规避了抵押物登记问题,也规避了企业拆借的合法性问题。
  规避在国际金融法当中不是贬义词,它被称作创造性遵守(Creative compliance)⑥,这是一种“回避法律的意图而不违反法律条文”的实践工作。⑦在不同的法规政策之间寻找差异,进行制度上的套利,始终是金融市场发展的动力。它促进了革新,创造了从即时信用证⑧到各种各样的金融产品等一个又一个全新的交易模式。近年来,许多金融衍生品就是为了规避管制而被创造出来的。⑨例如,作为衍生品的互换(掉期)就是来源于早期的背对背贷款(Back to back loans),目的是用来规避外汇管制。
  转移风险、规避与套利是现代金融法律实践的三套马车。
  三、国际金融法的现状之“软法律”
  “如果脱离了国际化的大背景来讨论金融产品和金融法,则毫无意义。”⑩中国金融法律师所面临的金融业务必然是国际金融市场上的法律与实践。金融法的法律部门繁杂,且极其庞大;有时显得破碎,令人眼花缭乱;多种思维和构想纠结在一起;使人难以就它的整体结构达成一致的认识。⑾但有一点是必须强调的,那就是“软法律”(Soft Law)在国际金融市场的兴起。“软法律”通常是指由行业协会、代理人组织或其他机构所制定的、对市场参与者及其咨询机构具有足够影响力的、足以影响他们对法律或其他事务的回应策略的,或者有时足以影响法律而其本身又不构成法律的行业规范、准则、指引,等等。⑿与此相对应的是硬法律,也就是立法机构的立法以及国家的政策、法规和法令,以及在普通法国家所施行的司法判例。
  硬法律具有典型的地域性,在国际背景下的金融活动因此遭遇了数不尽的法律冲突。一项金融安排可能涉及数个国家的司法管辖,不仅使纠纷的排解遇到了难题,更重要的是使得金融安排从一开始的设计就在适用法律上莫衷一是。不同国家的律师有不同的法律思维习惯,谈判变得很艰难。于是,一种能在行业内广为认可的、能超越国界的行为准则就显得十分必要。这样,“软法律”就诞生了。此外,当今世界,谈及金融业的发达地区,莫过于英、美两国。英、美是判例法国家,可是许许多多金融纠纷都没有走向法庭,有的通过行业自律组织解决,有的为了保护商业秘密而选择了仲裁,这样一来,判例就无从产生。同时,成文法(Statute)的出台也困难重重。例如,美联储的智囊团总也跟不上华尔街金融家的思路,英国金融监管当局⒀总是跟在金融城的后面穷追不合,可就是追不上。⒁无奈之下,英国放弃了专注于制定规章制度的做法,改为原则性监管。⒂所以,硬法律在金融界逐渐弱化,软法律越来越重要。
  在我国的司法活动当中,所谓的软法律历来居于次要地位,本文对此没有是非优劣的判断,只是指出,中国律师在参与国际金融市场服务的时候应当增强对软法律的认识,包括解决争议的方式,更多的是民间仲裁,而不是法院诉讼。金融业务具有很高的专业性,在仲裁中可以通过任命金融专家为仲裁员的途径解决专业问题;仲裁的保密性使不愿透露金融安排细节和商业信息的当事人更愿意仲裁解决;此外,仲裁的效率和全世界范围内的可执行性⒃,恰好符合当代金融国际性的要求。
  四、国际金融市场上各种手段互相交织、彼此渗透,使金融法成了一个混合体
  国际金融市场的主要活动是融资。简单金融安排中的担保、信用证、保函以及衍生物的使用都可以是融资的手段;资产与风险并行的安排则突出表现为借款融资;对冲是当前融资活动的重要手段,积聚了各种创新安排于一身;资产支撑的安排包括担保物和资产证券化,是融资的重要方式。融资的手段分为股权式和债权式两种,围绕着这两种融资手段,各种安排交织在一起,有时彼此难辨。
  融资的途径主要包括贷款和资本市场融资。银行贷款是债权式融资,借款人享有债权。在资本市场融资当中,一种是债券,例如购买我国的国库券和欧洲的欧洲债券等,也是债权式融资;另一种是发行股票。债券和股票可以是流通的,而传统意义上的贷款一般不流通。贷款与资本市场本来泾渭分明,但现在却大不一样。在国际市场上,贷款可以通过打包后在二级贷款市场流通,其额度之大、交易之频繁,使之显得很像债券和股票那样的流通性。最初是贷款的转让,而不是流通。起初是为了处理银行的坏账,将收不回来的债权转让,就如同我国目前出现的许多资产管理公司接受了银行的呆坏账一‘样。资产公司获得债权后,再打包出售,这种安排还不能称之为贷款的流通,因为无论从规模上,还是流动性上都还较为单纯。而国际市场上的贷款流通则流动性很强,数额很高,并且成了银行收回债权的快捷手段,而不再是单纯为了解决呆坏账。1996年12月成立的贷款市场协会⒄,就是为了促进欧洲二级贷款市场而发展起来的。
  债券和股票属于投资证券,其原始目的是募集资金。如今则是为了对现有资产进行重新整合,例如重新打包进行证券化。资产的证券化,就是把现有的现金流资产打包整理后加以证券化向公众发售;持有投资证券的本来目的在于投资,而现在的功能则包括金融抵押以及战略控制。
  在现如今的金融市场上,基金是一支重要的力量。它的起源在于把不懂得投资的个人投资者的资金整合在一起,在投资专家的统一操作下追求利益的最大化。这样,目前的金融市场的画面就是个人投资者、基金(机构)投资者在贷款和资本市场上的博弈。各种安排的相互交织主要表现在:基金是资本市场的重要投资者,也是一级和二级贷款市场的参与者;在市场上获得的基金收益⒅经过重新打包整合可以CFO⒆的形式再投入资本市场;资产管理人可以将其佣金⒇证券化;在高精度的资产证券(21)当中,资产的管理模式常常采用基金的管理方法;而自从20世纪90年代以来,私募基金和资产证券越来越成为彼此的替代品,等等。
  彼此交融的金融手段,加上交易的国际化使金融市场的法律问题空前复杂化了。但是究竟会是些什么样的问题呢?
  五、国际金融领域当中的若干法律问题
  金融法律安排来源于商业安排,但是金融安排不断地升华、定型,被制作成了理财产品。金融安排确实与理财有关,金融安排的目的之一就是融资,相对的就是投资,而投资就是一定形式的理财产品。但是若只着眼于理财产品,法律的分析就被局限在了能否买、如何买这些产品,买亏了如何弥补(22)等问题上,而忽视了这些产品的本来作用,也就是它们的商业意义,也就是本文一开头所说的回归。本文并不会穷尽各种各样的法律问题,而是通过对一些突出的问题进行描述,旨在为金融法律师的工作思路拓宽提供帮助。
  1.简单金融安排中的法律问题
  如前所述,转移风险、规避与套利是现代金融法律实践的主要内容。其中规避是核心,因为转移风险与套利是目的,而规避是手段,直接决定了目的是否能够实现。这种规避不是文字游戏,在鸭子的脖子上挂个牌,说“我是大象”,是没人会相信的。在国际金融安排当中,常有彼此界限模糊、难以定性的问题,而一旦某种所追求的安排被定性为另一种安排,结果将是灾难性的。例如,如果融资租赁被法院定性为借款——因为它具有同借款相同的商业后果——通过融资租赁所预期的利益将全部丧失。(23)这是一场法律的竞技,是律师智慧的展示。
  首先是一组与保险容易混淆的金融安排。保险要求保险人具有相关的资质和经营范围,而进行担保、使用金融衍生物等则一般不要求特定的资质。因此,一旦某种安排被定性为保险,就面临着因为没有保险人资质而遭受处罚的问题。
  担保与保险。信用保险具有担保的功能,所以保险与担保是容易混淆的一组概念。一旦担保被定性为保险,担保人会因为没有保险公司的相应资质而导致担保合同无效。区别的方法在于担保应当被描述为以债务的存在为前提,而不是由于发生了某种事件引发了支付责任。(24)
  持有证券化保险债券(25)与保险。在传统操作上,保险人通常是通过再保险来转移风险,但是将保险收益和损失证券化如今越来越常见。保险人将形成现金流的保费打包成债券出售,同时与出险理赔挂钩,购买债券的人会在出险后向保险公司支付相应的金额,或者不再得到债券的本金和利息,于是承保的风险就转移给了债券购买者。但是,债券持有者是否因此而成了保险人了呢?如果回答是肯定的,该持有人如果不是保险公司,整个操作将是无效的。
  清债服务与保险。在国际商务往来中,有的清债公司向债权人承诺并实际代替债务人以低于实际债务的额度还债,而后从债权人处获得该债权,再向债务人全额追债,从中赚取差价。问题是,如此清债会被定性为信用保险行为,而差价就成了保费。
  信用衍生物与保险。信用衍生物在20世纪90年代初起源于伦敦,很容易同保险和赌博相混淆,这种风险在90年代中期曾广为探讨。(26)针对这一风险,英国安理律师事务所受国际掉期与衍生物协会(ISDA)(27)的委托,向诉讼律师罗宾·波茨(28)寻求法律意见,针对其与保险的界限,罗宾·波茨律师在法律意见书中解释说:信用衍生物不是保险,因为接受赔偿的人不是以其损失为要求赔偿的先决条件,而是以信用事件的发生为条件;并且,接受赔偿人并不依赖保险法上所说的可保利益(insurableinterests)。(29)然而,这一律师意见是针对当时还属简单的信用衍生物而言的。如今,复杂的信用衍生物同样与损失密切相连。信用衍生物已经全球化,能把信用衍生物同保险区分开来,远非哪个法院所能完全做到的。(30)
  2.基金管理中的法律问题
  国际金融市场上,对于证券市场和银行信贷的监管制度缺乏统一性,相对于后者,对前者的监管显得过度。(31)以涉及基金的各项管理制度为例,诚信义务(32)保护股权和管理基金的投资者,而不保护借款人和债权投资人;特别授权(33)的资质要求保护通过管理基金来募集资金者,而不保护通过投资证券或者银行贷款来筹资的人;开示制度(34)适用于在一、二级市场上交易的证券发行人,而不涉及借款人和非监管基金(35);推广管制(36)对于基金收益十分严厉,对于投资证券则次之,而对于贷款则丝毫不加影响;产品管理制度(37)影响监管基金,而不涉及私募基金、贷款或者投资证券。管理制度的差异直接导致了制度套利。(38)在国际金融市场,一个人如要募集资金,他可以考虑发行债券或股票,也可以把筹资实体设计为基金(39),但是究竟是使用哪种设计完全可以留在后期去决定,因为发行债券可以披上私募基金的外衣,而基金收益单位又可以采用CFO的方式转化为债券。最后如何决定,取决于具体是哪一种监管。
  3.对冲当中的法律问题
  在对冲当中,前文已经提到了破产和债权转让后的对冲难题。债权转移后对冲的效力关系到资产证券化。在证券化过程当中,收取现金流并将现金流打包出售的一方,通常要设立一个干净的实体(SPV),用这个实体来受让债权并负责出售。这样一来,这个实体就成了对冲双方之间的插足者。欧盟的金融担保指令(FCD)在其范围内保护了终结式对冲(Close out netting)不受插足者的干扰。(40)而英美等证券化发达的国家,则为了保护债权转让的顺利进行,没有采用这一做法。
  对冲当中法律问题是多种多样的,例如,甲公司在中国银行伦敦分行开有账户存款100万元,又从中国银行香港分行贷款100万元,到期未还,能否用伦敦的100万元存款来冲掉香港的100万元贷款呢?如果不能对冲,存款到期时,欠款的甲公司是否有权取款呢?又如,在诉讼当中,在A案件里,法院判决甲方支付乙方100万元欠款,乙方获得了债权;在B案件中,甲方起诉要求乙方支付另一合同下的另一个100万元,乙方负有债务,乙方能否要求在B案件中把他的债务和A案件中的债权对冲掉呢?
  在众多涉及对冲的法律问题当中,最为显著的当属对于转移抵押物所有权的抵押(TTCAs)(41)的定性问题。抵押物在交付以后并不导致其所有权的转移,可是由此导致了取得抵押物的债权人(抵押人)不能使用抵押物等法律后果,为了给抵押人以更多的权利和自由,在国际金融市场上,出现了转移抵押物所有权的抵押方式,而最后释放抵押则采用对冲,即抵押权人通过使用其享有的其他权利来冲抵返还抵押物的义务(42),这样就大大减少了交易风险和成本。这样的安排在英国得到了认可,但是在大陆法国家里,一度出现了将TTCAs定性为传统的抵押,从而否认了所有权已经转移的表面安排,认为事实上所有权仍未转移。直到金融担保指令(FCD)出台后,欧洲大陆才接受了这种安排方式,(43)并允许抵押权人使用抵押物。(44)
  4.物权法概念下的金融安排的法律问题
  《物权法》在我国是新的法律,备受关注;而在国际金融领域,物权概念则呈下降趋势,与之对应是持续上升的对冲。规避或者改变物权的相关规制是金融安排的主旋律。
  金融是复杂的,但是说到底,无非就是借款和借贷风险的化解,万变不离其宗。贷款、融资本质上都是借款,前者向银行借,后者向公众借(如债券和股票)。欠款其实本质上也是借款,从银行贷款来购买设备是容易理解的借款;同样,买了设备不付款,其实就相当于向设备供应商借款买设备。为了化解借款的风险,于是有了担保、保函、信用保险、信用衍生物(Simple put option),这些是承诺式的化解手段,有违约的风险;为了进一步化解风险,于是物权概念出现了,最基本的就是抵押物。抵押物是抵押人(债务人)拥有所有权的物,其权属不因为抵押而变化。但是,物权具有明显的不利因素,例如物权的地域性,世上不存在通行各国的物权法。尤其是当英美普通法和大陆法碰撞的时候,物权概念的差异就更剧烈;物权的管理也具有明显的地域特征。抵押一般需要登记,而登记所适用的法律和登记的机关当然是某个特定国家的法律和机关;又由于抵押人仍然拥有所有权,导致抵押权人无法使用抵押物;抵押物的价值变化也是难解的问题,增值的时候,抵押人希望能够有效利用增值部分,而贬值的时候,抵押权人需要债务人补足差额;抵押权同时是有限的物权,抵押人虽然拥有所有权,但是由于抵押的存在,而不能自由地行使物权,并且根据市场或者经营的需要,抵押人希望能够替换抵押物;在抵押物处于债权人控制的情况下(Pledge和lien等),当债务清偿以后,抵押权人有义务完璧归赵,而抵押人则因为抵押物长期不能自由使用,而使借款的利润打了折扣;在债务不能清偿的时候,抵押权人却又不能直接处置抵押物,而需要法律程序,如法院主持拍卖等。抵押权人还有义务妥善保管抵押物,并在处置的时候尽力追求价值的最大化,而不可以是随便低价一卖就冲抵债权了;在一方破产的时候,问题就更加复杂,不只是物权法有地域性,破产法也有地域性,而国际金融恰恰是超地域的。不同国家的破产法会对抵押的效力有特别的规定,在特定条件下或时间段内设置的抵押会无效;此外,抵押的设定解决不了账面的负债问题,例如,银行在发放贷款后,虽然取得了抵押权,但是账面负债依然存在,再发放贷款的额度会受到影响。
  由于以上原因,物权的这些特性给国际金融交易带来了不便、增加了风险和成本。另外,物权中的物是实在的,是特定物,而金融法当中的物实际是虚的。例如,期货市场上买的大豆不会真的用来吃。所以,物权在国际金融领域是走下坡路的,代之而繁荣的是对冲。以前文提到的TTCAs为例,它能够解决账面负债,因为在抵押物转移所有权的情况下,出借方等于用借出的钱买得了抵押物,所以账面的应收账款就不存在,此外,对冲不需要登记、公示、认证,并且正由于所有权的转移,抵押物的特定性、价值变化风险、抵押权人的使用权、破产情形下的抵押效力、债务到期后的冲抵等等在物权法下的难题都一一化解。对冲的安排超越了物权法,以商业交易的买卖形式出现,进入了国际商务贸易的范畴,而在这个范畴内,通行的国际惯例和行业标准十分发达,因此对冲可以超越地域实现国际化。以TTCAs安排模式为例,抵押物的所有权转移,对冲是针对什么呢?事实上,TTCAs的核心是回购(repos),也就是同时设定了反向的权利义务。TTCAs安排方式依赖于回购、证券转借(45)、回买/卖(buy/sell back)以及掉期抵押(collateralization of swaps)。回购与回买/卖是不同的,传统上它们都是通过交易确认的方式操作的,是非合同化的即期或者远期合约;但是,回购不仅包括回卖/买的安排,还包括解决资本管理规制(如账面负债)的安排,此外还包含了差额交易(46)(Margining)等规定。(47)
  证券和现金都属于金融资产(48),用金融资产代替特定物抵押,一个原因就是利用金融资产的流动性来增加对冲的操作性。对冲目前已经得到ISDA等贸易组织的强力支持,因而,使对冲在法律文本标准化、法律意见国际化、法律改革等方面处于极大的优势地位。对冲依赖的是合同法和破产法,而不是物权法或者财产法。物权法或者财产法因地而异,法律风险众多,而合同法的原理在世界主要商业地区是趋于互通的。
  对冲虽然具有上述优势,并且正在取代物权法或者财产法,但是对冲在不同的司法辖区会遇到法律风险,例如TTCAs可能会被还原为普通的抵押,并且,如果当地的破产法不承认破产时的终结式对冲,TTCAs的安排也行不通,因为回购安排无法实现。可见,对冲十分依赖于律师的法律研究和法律文件的严谨。与提到的其他法律问题一样,例如保险与担保、信用衍生物与保险的区别等,国际金融市场上有许多法律问题,有赖于法律专业人士帮助解决。很多人没有看到金融市场的法律问题,实质上是只把诸如衍生物等金融工具看成了理财产品,而没有认识到金融安排的目的和商业意义,是对金融手段认识的匮乏。有经济学者也曾指出,中国没有必要搞金融衍生物,其实如果衍生物仅作为理财产品的话,确实搞与不搞意义不大。可问题是它不完全是理财产品,并且在全球化的今天,衍生品不是中国搞不搞的问题,而是中国企业走向了国际市场,同时国际市场上的金融安排本来就是色彩缤纷的。
  本文是对国际金融市场的一些法律问题的初步介绍,只是试图揭开金融法的冰山一角,目的是让看似十分神秘的金融法走入商业律师的视野。金融法的根本目的是转移风险,服务的对象是投融资活动;金融安排的本质是商业活动的一部分,而金融市场的主体是商业机构。金融安排的手段一方面被升华为金融产品,另一方面仍然是商业机构日常经营的手段,更多地认识到后者是律师拓宽思路、利用金融手段进行法律服务的重要条件。目前,金融危机正在改变金融创新的思路,但是其中基本法律原理和问题不会改变。
  
  注释:
  ①两者的区别是含糊的,一般说来,市场及其管理者更常使用netting,而司法界习惯使用set off。
  ②本杰明博士(BenJamin,J):《金融法》(Financial Law),牛津大学出版社2007年版,第65页。
  ③劳伦斯·坎宁汉编辑:《沃伦·巴菲特文集》,John Wiley&Sons(Asia)Pte.Ltd出版社2009年版,第152页。
  ④Financial Collateral Directive(“FCD”)。
  ⑤徐敏(毕马威北京财务咨询部合伙人):《中国公司海外并购及潜在风险》,律商联讯“中国法律透视”2008年第21期,第10页。
  ⑥麦克博奈(D.McBarnet)、文兰(C.Whelan):《不可捉摸的法律的精神》,The Elusive Spirit of Law第54页,MLR 848。
  ⑦鲍德温(R.Baldwin)、柯沃(M.Cave):《读懂规制》(Understanding Regulation),牛津大学出版社1999年版,第58页。
  ⑧“即时信用证起源于美国,是为了规避银行不得以担保方式发行债券的禁令而出笼的”,载杰克、美莱克、奎斯特:《信用证》第三版,伦敦巴特沃思出版社2001年版,第342页。
  ⑨见注释④,第506页。
  ⑩沃尔夫勋爵(LCJ Woolf):《金融法》序言,牛津大学出版社2007年版,vii。
  ⑾见注释②,第8页。
  ⑿米高明教授(Prof.McCormick):《国际金融市场的法律风险》,牛津大学出版社2006年版,第145页。
  ⒀Financial Services Authority(FSA)。
  ⒁这种现象被称为Catch up play。
  ⒂Principle regulation。
  ⒃1956年《纽约公约》使仲裁裁决在许多国家得以执行。
  ⒄Loan Market Association(“LMA”)。
  ⒅Hedge fund units。
  ⒆Collateralized fund obligations。
  ⒇Fees。
  (21)Asset-backed securities。
  (22)常表现为亏损后赖账,企图用国家的政策不允许买卖衍生物等说辞来逃脱付款义务。
  (23)见注释⒁,第212页。
  (24)布莱尔(M.Blair),《保险合同的转化》1996,29 MLR 522。
  (25)Holding insurance securitization bonds。
  (26)见注释⑿,第141页。
  (27)International Swap and Derivatives Association。
  (28)Robin Potts QC,林肯律师学院诉讼律师。
  (29)罗宾·波茨律师:《致ISDA:信用衍生物的法律意见》,1997年6月24日。
  (30)阿里和罗博(P.Ali and J.de Vries gobbe),《组合投资、保险与基金证券化》(Synthetics,Insurance and Hedge Fund Securitization)伦敦汤姆森出版社2004年版(London,Thomson),第25页。
  (31)菲利浦·伍德,《国际贷款、债券和证券监管制度》伦敦Sweet&Maxwell出版社1995年版,第11页。
  (32)Fiduciary duty。
  (33)Authorization requirements。
  (34)Disclosure requirements。
  (35)Unregulated funds。
  (36)Promotion regulation。
  (37)Product regulation。
  (38)见注释②,第255页。
  (39)发行债券、股票或者设立基金的相关程序问题不在本文研究之内。
  (40)第7(1)(b)条。
  (41)Title transfer collateral arrangements。
  (42)其中包括回购(repos)的安排。
  (43)FCD第6条。
  (44)FCD第5条。
  (45)在英国,证券转借的主协议是ISLA制定的2000 Global Master Securities Lending Agreement(GMSLA);在美国是SIFMA制定的2000 Master Securities Loan Agreement(SLA)。
  (46)差额交易是指,交付抵押的证券的额度应高于所担保的债务,其间的差额在两者之间围绕着债务额度多退少补,这种交易一天内就发生多次。
  (47)IOSCO/CPSS,《证券转借交易:市场的发展与启示》1999年7月版,第8页。
  (48)此外还有credit claim,但是其使用是有争议的。在欧洲市场基本不使用,本杰明博士认为,扩大credit claim的使用会使欧洲金融业更有竞争力。
  

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