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虚假陈述证券民事赔偿领域亟待重视并应厘清的几个问题 2009年第5期  作者:陶雨生 武峰 大成律师事务所

  2002年1月15日,最高人民法院颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(简称《1·15通知》)和《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(2003年1月9日公布2003年2月11日起施行)(简称《1·9规定》),标志着证券民事赔偿在法律依据层面上正式登上了中国的法治舞台,随后的银广夏、大庆联谊、东方电子、ST科龙、杭萧钢构等一批大案、要案的相继办理,形成了一个证券民事赔偿高峰期,有力地维护了证券市场中小投资者的合法权益,净化了证券市场秩序,推动和完善于证券市场的法制建设。但近几年来,证券民事赔偿在司法实务中遇到了种种新问题,尤其是一些问题已经日益成为制度性障碍,亟待引起各有关机构和业内人士的高度重视,应加以厘清。
  一、关于证券民事赔偿的前量程序问题
  (一)前置程序的存废
  1.前置程序存在有其合理性
  《1·15通知》和《1·9规定》都一以贯之地明确了行政处罚决定或生效刑事裁判文书是证券民事赔偿立案的必要前置条件。客观来讲,前置程序确实有助于作为原告的受损投资人完成举证责任,特别对那些投资者不易识别的、查处难度较大的、举证较困难的证券欺诈案件,在提起民事赔偿诉讼时,前置程序更是有其存在的合理价值。从我国证券市场现状和司法审判、行政执法体系的资源配置来讲,这一前置程序的存在也具有现实意义和客观需要。关于前置程序的存废问题,曾经引起很大争议,笔者认为,倡导废止论者,本意固然凸显了证券民事赔偿立案的简便易行,颇有“松绑”获得自由之意,但实践不止一次地告诉人们:绝对的自由往往导致绝对的不自由。可以想象,废止前置程序后,当各类证券民事赔偿案件如潮水般涌人法院之时,可能也是广大中小投资人维权受挫之日。因此,前置程序在当前、今后乃至将来相当长的一个时期都不宜废止。
  2.对前置程序的正确理解
  在肯定前置程序的存在有其合理性的同时,并不妨碍我们对前置程序的立法本意进行正确解读。
  (1)立法本意是“证据性前置”而非“结论性前置”
  “行为的违法性、损害事实、因果关系、主观过错”,是每一个侵权行为所必须具备的四个构成要件,这里要求的行政处罚决定或生效刑事裁判文书应当是证据性前置,而非结论性前置。司法解释之所以规定前置程序,其本意是要由行政或司法机关对上市公司虚假陈述行为的违法性作出确认,减轻原告举证困难,而并不在于作出的行政处理决定是否构成行政处罚,也就是说,这里的前置程序要求的并非结论性前置(是否构成行政处罚),而只是证据性前置(是否存在信息披露的违法行为)。
  (2)立法本意是“重实质”而不是“重形式”
  认定虚假陈述行为的违法性是设立前置程序的立法本意,也是前置程序的实质所在,关于形式应在其次;同时,受理证券民事赔偿案件的民事审判庭如对行政处理决定的性质作出认定,似乎也不属于民事审判范畴。同时,还要把行政处理决定和虚假陈述行为被揭露后的市场反应结合起来,对于虚假陈述行为已经被有权机关认定,只是没有以行政处罚的形式出现,但虚假陈述行为被揭露后市场反应剧烈,如在“诱多型”虚假陈述中,典型表现形式就是股价急剧下跌,受损投资人被迫低价卖出或持续持股造成投资差额损失的情况下,若仅仅因为对上市公司的处理决定是否具备行政处罚的形式要件存有争议,而不立案,导致受损投资人无法追究上市公司的侵权责任,这将与司法解释的立法本意背道而驰。
  (二)前置程序范围应做合理扩展和延伸
  随着证券市场各方监管力度的不断加大,目前的证券民事赔偿前置程序应当做合理扩展和延伸。笔者认为,前置程序范围不仅应包括证监会、财政部及其他行政机关作出的行政处罚决定和人民法院作出的认定有罪并生效的刑事裁判文书,还应当包括这些行政机关作出的责令整改通知、处理意见、检查公告等。此外,根据我国证券市场监管现状,还应当包括证券交易所的公开谴责、公开通报,证券业协会作出的处分意见、证券欺诈自我更名等工作文件。以上这些文件,往往都认定了虚假陈述行为的违法性,也就是说,这些前置条件文书是“认定行为违法性”的证明文书,只要受损投资人提供了这类证据,人民法院即可受理。
  二、关于揭露日的确定
  在证券民事赔偿案件中,揭露日的确定至关重要。虚假陈述行为实施日一般不会出现太大争议,基准日是依照揭露日来确定的,最为关键的莫过于揭露日的确定。笔者认为,可以按照如下基本原则确定虚假陈述揭露日。
  (一)根据市场反应的剧烈性,确立“市场反应对比”原则
  有虚假陈述揭露,必有市场的陡峭反应和剧烈波动,市场反应是确立揭露日的首要判断标准。虚假陈述被揭露后,该股票的价格必然会出现陡峭剧烈的市场反应,在技术指标上,无论是从日K线图、价格跌幅、成交量等参照系数上,都能出现基本面趋同的剧烈市场反应。例如,*ST银广夏虚假陈述被揭露后,连续出现了15个跌停板;*ST九发虚假陈述被揭露后,连续出现了6个跌停板等实例,都是虚假陈述被揭露之后的典型的剧烈市场反应。但司法实务中也存在同一案件出现多个疑似揭露日,例如大庆联谊虚假陈述赔偿案,1999年4月21日,大庆联谊发布的公告是该公司发布的虚假陈述揭露公告中的其中一次,但该次公告后,大庆联谊股票的价格跌幅最深、股价下跌持续时间最长,换言之,是市场反应最为剧烈的一次,因此,法院将该日认定为年报欺诈的虚假陈述揭露日。在2009年6月刚刚结案的ST科龙虚假陈述证券民事赔偿一案中,法院在争议比较大的揭露日的确定上,对照原、被告双方各自主张的揭露日时点,也是根据各时点的市场反应剧烈程度和警示信号强度,将ST科龙公告被中国证监会查处之日即2005年5月10日作为揭露日的。
  (二)揭露信息的相对确定性
  实务中,上市公司发布的诸如“因涉嫌违规被调查”的此类信息,一般不宜认定为揭露信息,因这类信息都是不确定性信息,相比上市公司发布已收到证监会《行政处罚决定》或《行政处罚决定事先告知书》,毋庸质疑,后者是相对确定的重大利空信息,证券市场对后一信息的反应强度、烈度都是远远超过前一信息的,给受损投资人造成损失的范围、程度,后者也是远大于前者的。例如,*ST九发虚假陈述赔偿案中,*ST九发在2007年5月15日发布公告称:“我公司于2007年5月14日收到中国证监会济南稽查局《调查通知书》(编号:济调查通字07003号),因公司信息披露涉嫌违反证券法律法规,正接受立案调查。”因该消息不是确定性消息,“涉嫌”只是存在可能性,是否确定,尚待最终认定,“违法违规”的内容、事实、性质、情节等等也都无从得知,对市场的预期影响尚不明确,因此,从公告该信息的2007年5月15日至5月22日6个交易日的收盘涨跌幅情况来看,分别是3.69%、-3.47%、7.02%、10%、8.35%、4%,几乎对*ST九发股票价格没有任何影响;但是,在2008年6月14日《上海证券报》首次公开报道了*ST九发“因实施虚假陈述等违法违规行为拟被证监会处罚”的消息,以及*ST九发同日发布了“公司于2008年6月13日收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》(处罚字[2008]17—1号),九发股份信息披露违法案已经中国证监会调查完毕,拟对九发股份及相关个人作出行政处罚,并对相关个人实施市场禁入措施”之后,市场反应相当剧烈,从2008年6月27日复牌开始,连续6个跌停板,其原因就是因为以上信息都是关于*ST九发实施虚假陈述行为已经确定的重大利空信息。可见,信息的确定性直接决定市场反应的剧烈程度,而市场反应的剧烈程度直接决定虚假陈述揭露日的认定,因此,信息确定性是研判和认定虚假陈述揭露日的一个重要因素。
  (三)虚假陈述揭露后受损投资人范围的最大普遍性
  在同一虚假陈述行为人实施虚假陈述行为引发的虚假陈述证券民事诉讼中,如只能认定一个“虚假陈述揭露日”,当在出现两个或两个以上均符合法定表现形式的揭露日时,则应本着受损投资人范围最大普遍性的原则,根据跌幅深、损失大、范围广等因素综合确定揭露日。保护最大范围内的受损投资人、赔偿最大范围内的财产损失、最大限度地追究虚假陈述行为人的民事责任,是《证券法》和司法解释的不言自明之义。
  (四)虚假陈述更正的严格解释原则
  关于虚假陈述更正,应采用严格解释原则,即必须符合《1·9规定》第20条第3款“虚假陈述更正日,是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上,自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”的规定,比如在财务报表虚假记载中,必须在公告中对相关数据进行更正,然后按规定停牌,方可认定为更正日,防止虚假陈述行为人滥用“虚假陈述更正日”逃避责任。
  (五)审判实务中应当允许存在两个或两个以上虚假陈述揭露日,即对同一个虚假陈述行为允许存在两个及两个以上的虚假陈述民事赔偿诉讼
  司法解释没有对同一虚假陈述证券民事赔偿诉讼中是否可以存在两个或两个以上的揭露日作出明确规定,在审判实务中,唯有对大庆联谊案,审理法院以被揭露信息的性质不同分别认定了两个揭露日(年报欺诈揭露日和欺诈上市揭露日),但在同一性质的虚假陈述中,截至目前,尚未出现认定两个或两个以上揭露日的情况。笔者认为,在同一性质的虚假陈述民事赔偿中,是可以存在两个或两个以上揭露日的。
  (六)“虚假陈述揭露日”的确定应有利于保护受损投资人合法权益
  规制证券市场虚假陈述行为,保护投资人合法权益,追究虚假陈述行为实施人的民事责任是证券市场虚假陈述民事赔偿立法的根本宗旨之所在,也是审理证券虚假陈述民事赔偿案件须臾不可偏离的根本方向,这也应当成为确定揭露日的一个兜底原则。
  三、关于管辖法院
  关于证券类案件管辖,最高人民法院的相关司法解释一直秉承专属管辖和指定管辖的思路,比如《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定(2005年1月25日法释[2005]1号)》、《最高人民法院关于中国证券登记结算有限责任公司履行职能相关的诉讼案件指定管辖问题的通知》,分别对证券交易所、证券登记结算公司因履行职能所引发的民事纠纷,指定由交易所、证券登记结算公司及其分支机构所在地的中级法院管辖。但在日新月异的司法实务当中,这类案件的管辖问题却日益复杂。例如,在笔者承办的*ST九发一案中,就遇到了这一问题。2008年9月11日,笔者代理33名投资人在青岛市中级人民法院立案,但在该案尚未开庭时,2008年11月3日,应*ST九发债权人的申请,烟台市中级人民法院裁定*ST九发进入了破产重整程序。这样一来,管辖法院问题就浮出水面了。因为,根据2007年6月1日起正式实施的《企业破产法》第21条:“人民法院受理破产申请后,有关债务人的民事诉讼,只能向受理破产申请的人民法院提起”的规定,很明显,*ST九发证券民事赔偿案件,如按照《1·9规定》,青岛市中级人民法院是管辖法院,如果按照《企业破产法》的规定,烟台中级人民法院是管辖法院,就出现了法院管辖权的竞合问题。
  四、关于投资差额损失的计算方法问题
  目前关于投资差额损失计算有多种方法,理论上多有争议,实务中多有分歧。本着公平原则及保护投资人合法权益的立法宗旨,笔者认为,李国光主编的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》中所确定的“投资差额损失计算方法”,是目前为止最为权威也是最为合理的计算方法。
  (一)买入均价的计算
  现以ST科龙电器案为例:法院对ST科龙电器采取的是计算模式,对买入均价的投资人的计算标准就有失公允,导致赔偿尺度参差不齐。在投资人买入均价计算方法上,法院采取的计算方式是:买入均价=(买入总成本-卖出总额)÷应计股数;买入总成本=∑(单笔买入股数×买入均价);卖出总额=∑(单笔卖出股数×卖出均价)。律师认为按照这种方式计算买入均价有失公允。根据《1·9规定》第31条规定,买入证券的平均价格应当是按照如下方式计算:∑单笔买入证券数量×单笔买入价格÷买入证券总数量,不可能也不应当把卖出证券价格作为计算买入均价的一个计算标准,按照这种计算方式,投资人的买入均价会调低,这将直接导致投资人的投资差额损失出现不当缩小,举例说明:投资人甲在虚假陈述实施日后、揭露日前以每股6元价格买进了1万股股票,在揭露日后、基准日前以每股3元钱价格卖出5000股,投资人乙在虚假陈述实施日后、揭露日前以每股6元价格买进了2万股,在揭露日后、基准日前以每股3元价格卖出5000股,甲、乙两人的买入价格和卖出价格都完全相同,但按照本案中法院采用的计算方式,甲的买入均价为4.5元,而乙的买入均价却为5.25元,很显然,这种所谓“移动平均计算法”的计算方式在追求所谓“会计绝对值精确”的同时,非常不应该,也忽略了投资人因虚假陈述行为造成投资差额损失两者之间的因果关系,这是以不适当的会计理论误导和掩盖了法律的价值追求,对保护受损投资人利益是有失公允的。从李国光主编的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》第314页对损失计算方法的说明,也可以清楚地发现,本案法院采用的计算方式是有悖司法解释的立法精神的。
  (二)立法应进一步明确计算方法
  我国立法中尚未明确规定投资差额损失的计算方法,这也是证券民事赔偿领域立法的一大缺陷。我国是成文法国家,法官审理案件不能自行、任意确定民事案件的赔偿范围和标准、损失的计算方法。因此,由立法详尽规定一个符合公平原则、有利于保护投资人权益的投资差额损失计算方法,对人民法院审理证券民事赔偿案件统一司法尺度有着重要意义。
  五、关于系统风险
  毫不夸张地说,“系统风险”已成为证券民事赔偿案件中上市公司规避和减轻自己赔偿责任的“金钟罩”和“铁布衫”了。系统风险如何界定,目前并没有统一的标准,这也是证券民事赔偿法律制度上的一个漏洞。笔者认为,“系统风险”的法律适用应当注意以下几个问题:
  1.审慎界定系统风险
  正如最高人民法院副院长奚晓明在2007年5月全国民事审判工作会议上的讲话中所指出的那样:“认定此种(系统)风险一定要慎重,不仅要有客观真实的风险诱因,而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动,必要时可以监管部门出具的结论为参考依据”,不见得在所有证券民事赔偿案件中都要毫无例外地扣除系统风险,这也不应当成为审理证券民事赔偿案件的司法惯例。
  2.综合考察证券市场的各项指标数据
  根据江苏省高级人民法院在纵横国际虚假陈述赔偿案的终审判决中据以计算系统风险认定比例的原则,是从以下四个指标的涨跌来综合认定的,第一,上证综合指数;第二,上市公司A股流通股总市值;第三,所在板块指数;第四,所在板块流通股市值。在这四个指标中,应当首先以个股所在板块的数据进行衡量,如果板块指数及板块流通市值都在上涨,则无论综合指数及A股流通总市值的涨跌情况,均不应考虑系统风险。
  3.考虑大盘系统风险的正相关因素
  系统风险扣除是考虑的负相关因素,即大盘下跌时,也把大盘下跌因素考虑进去了,故扣除相应比例,但对大盘上升时的正相关因素则未予考虑,本身就不符合公平原则,而且对保护投资人利益不利。因此,建议在今后的司法解释修订完善中,对系统风险进行更为具体和明确的规定。

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