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汇源收购案中的“拖带”情结——从收购案审视国际私募股权投资拖带权在国内现行法规中的反映 2009年第2期  作者:袁华江 博圣律师事务所

  从2005年11月15日我国颁布《创业投资企业管理暂行办法》开始,国内企业严重依赖债务融资的局面就逐步有了较大的改变,很多国际私募股权投资机构在热钱广泛涌入中国的大背景下也悄然进入中国大陆区域的资本市场,在信贷政策逐步紧缩的趋势中,私募股权投融资广泛地在民营企业的融资活动中应用起来。继2005年中国修订了《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》之后,2008年3月21日,我国证监会正式发布创业板规则征求意见稿和征求意见稿起草说明。法律法规与创业板建立的推进使我国的资本市场为融资创造了一定的条件。但随着私募股权投融资经历了多轮的资本运作后,国内企业基于对私募股权投融资的基本商业规则理解不透,甚至根本没有意识,造成商业利益冲突或纠纷不断出现,从早期“达能”与“光明乳业”的合资到目前“达能”与“娃哈哈”的纷争,现在又出现了“可口可乐”收购“汇源果汁”。因为漠视游戏规则付出的代价尽在眼前,我们不能在自己尚不熟悉规则的时候完全寄希望于合作伙伴来“出牌”,自己打牌却让别人替你出牌是一种极大的风险玩法。
  企业(家)的经营规则与国际接轨,面对外资从容应对,最终在市场竞争中胜出才是最明智、最合理的选择。
  “可口可乐”收购“汇源果汁”的有关申请提交商务部审查后,一些新情况被披露出来,本文旨在通过此案阐述私募股权融资中的规则之一“拖带权”(drag-along right,国内有多种译法:“强制随售权”、“强卖权”或“带领权”)在现行国内法规体系中的反映,以呼吁民营企业家深入了解运用这类规则,不能为获得融资而融资,否则将付出违反规则的代价,资本是为企业家所运用的,不能被资本所控制。
  一、“汇源果汁”被收购的内在因素
  1.中国证券报2008年9月23日载,“达能”新闻发言人明确表示,作为汇源股东达能支持大股东出售股权。“达能”本身并非私募股权投资专业机构,它为何支持大股“东汇源控股”出售股权呢?
  先审视一下“汇源果汁”注册地和收购前股权结构。
  商务部贸研院副研究员梅新育曾表示:“汇源果汁是一家离岸注册公司”。事实上,“汇源果汁”是注册在避税天堂离岸司法区开曼群岛的离岸公司,收购前“汇源果汁”股权结构图如下:①


  股权结构图(收购前)


  汇源控股、达能和华平基金持股比例共已超过70%,华平基金乃专业风险基金,是典型的财务投资人,其投资的初衷就不是要长期持有汇源果汁,而是为了谋求高额投资回报,套现脱身。在华尔街金融风暴肆掠全球当今,五大投行已全军覆没,快速回收资金才是自保上策,且华平的整体私募投资业绩并不理想。
  达能不是专业风险基金(总部在法国巴黎的达能集团是一个业务极为多元化的跨国食品公司),但它在投资汇源果汁之初就充分运用私募投资规则猎取了高效利益,现代投资权益的自我保护,往往以更为专业的术语和交易条件出现,达能人资汇源果汁后即通过反稀释条款,使汇源在初期的后续融资中无奈将达能股份从不到20%增加到24%还多(反稀释条款含义是,在前一轮投资募足后,如有特殊情况使公司现以低于前次投资者持有的优先股转换为普通股的转换价格发行任何权益证券,则优先证券转换时所发行的普通股股份数将依约定标准提高,以保证前期投资者在公司里的股份份额不会下降),故达能持股汇源果汁除其产业规划方面的考虑外,套利是达能的根本利益要求,在可口可乐收购前已运用私募规则扩大自己的权益,何况面临巨额套利兑现的机会来临了呢。英国《金融时报》报道的达能决定出售持有汇源股份的原因是,“价格令人满意,收购价为市价的3倍,相当于50倍市盈率”,因其所关注的是饮料市场的天然水部分,彻底收购汇源对其并不合适。
  汇源果汁停牌前交易日报收4.14港元,在之前5个交易日(含当日)平均收市价为4.04港元,之前10个交易日平均收市价为3.96港元,之前30个交易日为4.10港元,故以12.20港元的收购价,溢价近3倍。可口可乐给出的相对较高出价,把品牌和市场价值折算,实际已给出汇源停牌前60个交易日均价166%的溢价。华平基金和达能谋求套利退出的外部条件完美呈现,若不抓住此机会,也许还得再寻求,等待下一个能达到此溢价的退出。
  2.汇源控股是注册在开曼群岛的离岸公司,利用避税天堂优惠法律措施这一杠杆,可为退出后利益节省一大笔成本,离岸公司此潜在价值促使包括汇源控股在内的三大股东加速了考虑退出的可行性。从国际私募股权投资进入中国起,PE及大陆企业就充分利用红筹模式进行上市和退出,朱新礼选择以3倍溢价退出完全符合既往市场规则。
  二、汇源果汁收购案形成的外在因素
  朱新礼选择退出是否完全因为溢价合理性呢?从目前信息来看还不全是。
  (1)在2008年9月6日媒体见面会上,朱表明其无意由子女接替负责汇源发展,无论真实程度,如何这是个完全可以理解的人之常情。
  (2)在回答记者提问时,朱表示,达能、汇源和华平基金都是汇源大股东,是要一起商量的,没有什么无奈,可以说是情愿吧。这其实反映了先前媒体披露的“一致行动”、“竞业禁止”并不是空穴来风,那么“都是汇源的大股东,是要一起商量的”,是如何关联媒体披露的“一致行动”呢?
  媒体报道,在2008年7月,达能、华平和汇源集团签订股权转让备忘录,不仅包括一致行动条款,还包括朱新礼及有关家人在未来5年的行业限制条款,后时间改为2年。还有媒体报道是朱失误了,没有注意英文合同条款的内在含义。《21世纪经济报道》指出:“可以肯定的一点是,由于朱新礼的自负(一说是大意),其以后的行动很大程度上受到了这份备忘录的限制。接近朱新礼的人士称,备忘录是英文书写的,朱在签订备忘录时并没有参考身边人的意见(包括家人),做得很保密,也没有对其中的复杂条款领悟清楚,特别是其中的惩罚性条款。”
  惩罚性条款就是违反“一致行动条款”的责任条款,即汇源三大股东曾签署协议书约定,若作为风险投资方(华平基金、达能)在其认为第三方以合理条件收购其股份时,风险投资方有要求其他股东随同自己将公司股权一起出售的权利,签署后无论大小股东都必须遵循履行,否则违约后将向风险投资方支付巨额违约金或赔偿。这体现的正是文首提到的拖带权!
  媒体报道表述中都把拖带权表述成了一致行动条款。但此一致行动条款,并不一味强调大股东享有迫使小股东一起出售股权的权利。运用拖带权进行投资保本就是双刃剑,若大股东不能很好把握对公司的管理,包括业绩驾驭,也可弄巧成拙使小股东充分利用此条款保护自己的溢价获利权,以及逃跑权,毕竟不是任何第三方都有实力出3倍溢价收购汇源果汁,而且还是在汇源果汁的市场份额下降、总体营利水平缩减时进行3倍溢价收购!
  美国特拉华州被视为“公司之母”,它以宽松的公司法环境著称,吸引了大量风险资本,恰恰就是在特拉华州出现了判决小股东行使拖带权权利的案例。因此在私募股权资本运作中,法治才是最根本的保障,是否大股东并不是最重要,只要创业企业股东各方签署了协议,认可了拖带权条款,就必须遵循它的约束,换句话说,你签字了就有法律效力,在小股东要求一起出售股份时你将别无选择,反之巨额违约金或赔偿将是唯一结果。
  本案小股东行使拖带权的外在因素还在于达能、华平基金合计还没有汇源控股持股多,可口可乐仅收购达能、华平基金股份无实际意义;被收购股权比例太低,就失去了收购价值,像华平基金这样的VC小股东持有的股份比例恰恰是不够的。可口可乐通过收购,要彻底控制汇源果汁就必须拿下汇源控股的股份。
  在我国企业与国际资本的角逐中,因对资本规则陌生造成被动不是仅此一例,最近的达娃之争就有类似现象,若把对规则的理解不足当成别人的“陷阱”不十分准确的话,以下案例则深刻反映了法律意识不足付出的代价。
  达能与光明乳业最初合资时就同意将其部分“达能”商标与外观设计交光明无偿使用至2011年9月。但协议的附加条款中达能只允许光明在两个菌种的酸奶中无偿使用该商标。尽管后来光明违反协议在别的菌种上也使用“达能”商标,达能一直未表示异议。然而在光明股改时它突然抛出光明“违反协议”大做文章,并以此为谈判条件。在2006年,达能最终以低于流通市场价大约1/3的价格如愿增持光明股份,得以成为光明乳业第二大股东。
  世上无免费的午餐,忽视风险防范及法律文书的制作、审查是冒险做法。法律是一种发展战略,一种规则意识,是企业与社会运行最安全、最高效、最低成本的保证。私募投资领域里的评估、可行性研究、股权安排、治理结构、利益分配、法律适用、争议解决等,专业化程度越来越高,充分运用专业法律人士的服务不失为最佳的法治措施。
  还值得总结的是,中国企业(虽汇源果汁是离岸公司,但其主要资产和业务均在大陆)进行融资时,一定要注意区分财务投资者和产业投资者,应根据战略需要选择不同种类战略投资人。财务投资人一般不谋求对企业的直接控制权,而是要求高额投资回报,同时对企业机制、文化进行脱胎换骨式的改造,使企业经营机制得以优化,以符合现代企业制度的要求,适应资金市场的需要。产业投资人往往为企业带来的是更多的市场、技术、管理等资源,但同时也将东道主企业纳入其全面投资战略的一部分。而达能、华平基金就属于财务投资者。商务部贸研院副研究员梅新育说到:“有报道称,此次汇源全盘出售是因为朱新礼中计签署了汇源控股、达能、华平投资三方捆绑转让股份协议,不与达能和华平一致行动就要支付天价赔偿;如真是这样,这个结果对朱新礼本人无疑是悲剧。朱新礼也有可能默察形势,感到自己无法违拗外资伙伴的意愿而不得不‘主动’同意全盘出售的提案。我们得出的一个重大教训是引进外资、海外上市必须防止长远隐患。”②
  三、我国现行法规中关于拖带权的反映
  对拖带权全面审视不难发现现,行法规体制中早有类似规定,只是未明确表述为“拖带权”而已。
  1.我国有关法规中“一致行动”含义与媒体报道所指有区别
  1997年中国证监会发布的《上市公司章程指引》中出现了“一致行动”概念。《上市公司章程指引》第41条对“一致行动”规定为:“两个或两个以上的人以协议方式(不论口头或书面)达成一致,通过其中任何一人取得对公司的投票权,以达到或巩固控制的目的的行为。”但这是对控股股东的规定,并不涉及收购中的信息披露和中小股东也有获得股份转让权利问题。
  2002年12月施行的《上市公司收购管理办法》首次明确提出“一致行动人”概念。该办法第60条规定:“进行上市公司收购的股份持有人、股份控制人、一致行动人,其所持有、控制被收购公司已发行的股份数量应当合并计算。”在《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》中,进一步把“一致行动人”界定为“通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形,但公开征集投票代理权除外”。并且明确规定,“一致行动人”为信息披露义务人。
  2006年5月17日中国证监会通过新的《上市公司收购管理办法》(下称“新《收购办法》”),新《收购办法》于同年9月1日施行。其第83条明确界定了“一致行动”和“一致行动人”,虽仍未规定中小股东有获得同时转让股份权利,却明确了要约收购制度,为中小股东的权利奠定了基础。
  2.现行法规中对拖带权的具体反映
  新《收购办法》关于一致行动和一致行动人判定的结果,引发了信息披露或要约收购义务。而要约收购制度是与一致行动紧密相关的法律制度,在《证券法》中要约收购制度充分体现了中小股东同等的“出逃’和享受收购溢价的机会,并且禁止歧视对待。
  根据《上市公司收购管理办法》和《证券法》的规定,收购人若已持有一上市公司的股份达到30%后要继续增持,就须启动要约收购,此时收购人须向公司所有股东发出收购其所持有全部股份的要约(符合规定条件的收购可向中国证监会申请豁免,此特殊情况不在讨论之列),《证券法》同时规定,收购要约期限届满后,收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行股份总数的90%以上的,其余仍持有被收购公司股票的股东,有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票,收购人应当收购。
  《证券法》还规定,收购人确定的收购要约有效期不得少于30天,否则归于无效。在要约有效期内要约人一般不能撤销要约,而受要约人(中小股东)在期限内随时可撤销已作出的承诺。
  不管是在强制要约收购中还是收购人自愿发出的要约收购,该收购要约应向所有除收购人外的目标公司股东发出。要约应向目标公司所有股票持有人发出;收购人在有效期内,不得采取要约规定以外的形式和超出要约条件买卖被收购公司的股票。
  上述规定的意义首先在于,保障所有股东拥有同等“出逃”和享受收购溢价的机会,禁止歧视。上述规定不折不扣地反映出我国证券法规在上市公司收购中为保护中小股东权益,使其能获得平等待遇而显现出的拖带权,只不过此“拖带权”具有了一些中国特色(仅适用于上市公司收购、收购人与中小股东同为一上市公司股东),但我国证券法规下的拖带权之本质与私募股权投资中拖带权的核心含义是完全一致的。
  总之,无论是国内创业企业还是对私募投资方,把诸如像拖带权等一系列投资保护条款写入投资协议已经越来越重要,若深入地遵循资本游戏规则,正确设计和执行合同条款,拖带权可以为投融资双方提供重要保护,使之在合适时机可以实现投资退出。企业创始人理应保障风险投资方合理的退出要求,但也要通过精心的条款细节设计,控制自身可能面临的风险。
  后记
  自2007年以来,浙江省率先规定投资者可以股权出资,之后,长三角两省一市出台三地区统一实行的股权出资政策,山东省、湖北省等相继出台股权出资优惠政策和法规。尤其是在2007年11月,天津市人民政府金融服务办公室发布了津政发[2007)93号天津市人民政府文件《关于促进我市民营经济发展的实施意见》,规定倡导要进一步拓宽民营企业直接融资渠道,推动企业利用资本市场扩大直接融资规模和比例。对企业进行私募股权投融资提出:遵循行政许可“非禁即入”原则,按照市工商局印发的《关于私募股权投资基金私募股权投资基金管理公司(企业)进行工商登记的意见》(津工商企注字[2007]10号)的要求,吸引和鼓励民营投资主体设立公司制、契约制、合伙制等多种组织形式的股权投资基金及基金管理公司。积极发展创业风险投资基金和产业投资基金,鼓励民营企业以股权融资、知识产权融资、项目融资等方式筹集资金。引导风险投资基金对拟上市民营企业进行股权投资,为加快民营企业上市创造条件。”③
  而先于津政发[2007]93号文件发布的《关于私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公司(企业)进行工商登记的意见》更直接为企业的投融资奠定了坚实的组织架构法规依据。天津自渤海产业基金设立以来的另一重大举措即将实现:“‘10月28日,天津滨海国际股权交易所(下称股交所)正式试营运。’2008年9月25日上午11点半,股交所首任董事长王阳肯定地告诉《华夏时报》记者。”④2008年夏季达沃斯论坛在天津开幕之际,股交所首任董事长王阳宣布天津股权交易所将在这期间正式成立。这样的试点选择似乎宣言般地表明了中国的私募股权投资即将迈上新的台阶。在如此良好的发展背景下,我们的产业、企业以及企业家没有任何理由轻视资本游戏的基础规则。
  截止到2009年3月18日,在历经5个多月的审查后,中国商务部正式发布2009年第22号公告,宣布中华人民共和国商务部收到美国可口可乐公司与中国汇源果汁集团有限公司的经营者集中反垄断申报,但根据《中华人民共和国反垄断法》第28条和第29条,商务部认定:收购导致的经营者集中具有排除、限制竞争效果,将对中国果汁饮料市场有效竞争和果汁产业健康发展产生不利影响。鉴于参与集中的经营者没有提供充足的证据证明集中对竞争产生的有利影响明显大于不利影响或者符合社会公共利益,在规定的时间内,可口可乐公司也没有提出可行的减少不利影响的解决方案,因此,决定禁止此项经营者集中,即禁止美国可口可乐公司收购汇源果汁。
  这是《反垄断法》自2008年8月1日实施以来首个未获通过的案例。
  第22号公告于2009年3月18日开始生效。
  
  注释:
  ①参见http://business.sohu.com/s2008/hysg/
  ②参见《中国贸易报》2008年9月18日:《不希望看到更多汇源并购案发生》。
  ③参见天津市人民政府文件津政发[2007]93号《关于促进我市民营经济发展的实施意见》:“三、进一步拓宽民营企业直接融资渠道第(八)条”。
  ④杨仕省、杨卓卿:《滨海国际股交所10月28日试运营  天下PE杀入津门》,载《华夏时报》2008年9月27日。

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