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论操纵证券交易价格的民事责任研究 2009年第2期  作者:马林江 赵建英 马林江律师事务所

  一、我国当前操纵证券交易价格的行为及危害
  (一)操纵证券交易价格的行为的种类
  (1)洗售。洗售又称虚买虚卖虚售,对倒。即以影响证券市场行情为目的,创造虚假的成交记录和虚假的交易繁荣。以自己为交易对象,进行不转移所有权的自买自卖的交易行为。它是最古老的证券市场操纵方式之一。
  (2)相对委托。相对委托又称合谋。通谋买卖,即意图影响证券市场行情,与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券,影响证券交易价格或者证券交易量的行为。相对委托与洗售的目的和行为效果方面具有共同性,但是举证方法上有所不同。相对委托只要证明买方知悉卖方委托内容,并以此为依据判定相对委托成立,相对委托更加具有隐蔽性的特点。
  (3)联合操纵。联合操纵是指两个或两个以上的人通过合谋,组成临时性组织,联合运用操纵手段操纵市场。该组织可以集合资金、交易技巧、经验、以及相关人才、信息等进行合作,以达到市场操纵的目的。联合操纵需要操纵集团与证券发行公司的重要董事和主管人串通完成,通过内部人配合,可以使操纵集团从发行公司获得内幕消息,并于适时散布,以获取利益。公司内部人也可以分享操纵利益。
  (4)散布谣言。散布谣言即意图影响证券价格,制造市场假象,恶意散布足以影响市场行情的流言和不实材料,诱使其他投资者做出错误的证券投资判断。当股价发生涨跌时,其通过逆向交易获利。利用股价随资讯波动的特点而“造市”主要有两种方式:一是散布虚假信息;二是对重要事实作虚假、误导性陈述。
  (5)连续交易操纵。连续交易操纵即为引诱他人买进或卖出某种证券,与他人连续进行两个或两个以上的交易,制造繁荣交易的假象,以抬高或压低所交易证券价格的行为。最重要的特征是买卖行为具有时间上的连续性和持续性,连续交易操纵也有两种形式:一是连续高价买进;二是连续低价卖出前者的后果是股价慢慢被抬高,后者的后果使股价被慢慢压低。
  (二)操纵证券交易价格的危害
  操纵证券交易价格的行为具有相当大的危害性,首先,它扰乱了证券市场的正常的秩序。庄家的操纵行为使证券市场的股票价格非真实性波动,使得证券市场“跟庄”现象相当严重。其次,操纵证券交易价格的行为严重冲击了证券的监管制度。当前,我国证券市场本身就不很成熟,相关的监管措施也不完善,关于证券监管的立法和规定也是相当薄弱,庄家的操纵行为在实质上就是对我国证券监管制度的冲击,不利于我国证券监管的健康良性发展。最后,操纵证券交易价格的行为严重损害了我国中小投资者的利益,对我国国民经济的健康稳定发展的有着巨大的潜在危害。操纵的背后实际上就是牺牲中小投资者的利益换来庄家的利润,这种现象本身就是和我国证券市场的初衷是相违背的。我国证券市场是要走可持续、健康发展的路线,中小投资者的利益应该受到法律的保护,而当前的操纵行为其实质就是对我国国民经济健康发展的违背,对我国经济可持续发展有着巨大的潜在危害。
  二、我国当前对操纵证券交易价格的民事责任的缺失
  (一)我国关于操纵证券交易价格的法律框架
  1.1990年上海市人民政府颁布的《上海市证券交易管理办法》。该办法第39条规定“禁止任何单位和个人在证券交易中进行以下操纵市场的行为:(1)同一单位或个人和两个以上单位或个人私下串通,同时买卖同一种证券,造成证券的虚假供求和价格;(2)以操纵市场为目的,连续抬价买入或压低价卖出同一种证券;(3)为诱使他人参与交易,制造或散布虚假的、容易使人误解的信息;(4)未经许可,在证券交易市场上直接或间接买卖自己发行的证券;(5)以其他直接或间接方式操纵市场或扰乱市场秩序的”。
  2.1990年深圳市人民政府颁布的《深圳经济特区证券管理暂行办法》。该办法规定:“证券交易活动中禁止任何人从事下列行为:(1)空抛;(2)以造成证券虚假供求价格为目的,同一证券商同时买卖同种证券中两个以上(包括两个)单位或个人串通,同时买卖一种证券的相对行为;(3)以影响市场行情为目的,不转移证券所有权而假做买卖行为,或者不通过证券市场的实际交易,以市场行情进行赌博的行为;(4)利用各种内线情报从事证券买卖以从中渔利的行为;(5)散布虚假的或易被误解的信息,以诱使他人买卖证券以影响证券价格的行为;(6)为影响市场行情,连续以高价买入或以低价卖出某一特定证券的行为;(7)未经许可在交易所市场和交易柜台直接或间接买卖自身发行的证券的行为;(8)直接或间接从事其他任何以影响市场行情为目的的行为。”
  3.1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》。该条例第74条:任何单位或个人违反本条例规定,“通过合谋或者集中资金操纵股票市场价格,或者以散布谣言等手段影响股票发行、交易的”;“为制造股票的虚假价格与他人串通,不转移股票的所有权或者实际控制,虚买虚卖的”。
  4.我国《刑法》第182条对操纵证券市场应负的刑事责任做出了明确规定:操纵证券交易价格,获取不正当利益或者转嫁风险的,情节严重的,处5年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下的罚金。单位犯此罪的,对单位判处罚金,并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处5年以下有期徒刑或者拘役。实施操纵证券交易的行为,只有情节严重的,才构成犯罪,追究刑事责任。所谓情节严重,通常是指行为人曾因操纵证券交易行为受过处罚,又实施该行为的;造成恶劣社会影响的;造成股票价格暴涨暴跌,严重影响证券市场交易秩序的;给其他投资者造成巨大经济损失的。
  (二)我国证券法对操纵证券交易价格的民事责任的缺失
  尽管在我国法律法规中对操纵证券市场行为进行了明确的界定,规定了相应的行政处罚措施,甚至刑事责任,但在现实的中国证券市场中却有一个奇怪的现象:谁在为哪个股票做庄,可以公开在媒体上随便说,全无法律约束。这说明,操纵市场行为在证券市场的影响何其深刻,其表现似乎已经得到了市场的认可,并力图使其合法化。当然,在中国证券市场上操纵市场行为的泛滥决不是偶然的,而是有其必然性,原因如我国股市的制度性缺陷、监督制的低效、信息披露制度的不健全以及会计准则的不完善、证券账户匿名制的大量存在等等。然而,笔者认为,操纵市场行为在我国证券市场上屡禁不止的重要原因之一,就在于对操纵市场行为民事规制上的缺失。
  (三)建立操纵证券交易价格的民事责任的必要性
  建立操纵行为民事责任,从投资者角度讲,可以维护投资者的利益,补偿其遭受的损失,有助于维护市场公正和稳定。从证券市场监管角度讲,可以加大监管力度,舒缓市场监管压力。具体而言,我国亟待建立操纵市场行为的民事责任制度的必要性体现在以下几个方面:
  1.通过对受害人予以充分的补救,有效地保障投资者的合法权益。民事责任,行政责任和刑事责任作为法律责任的不同形式,其功能和效果是各不相同的。刑事责任和行政责任重在打击和遏制违法犯罪行为,而民事责任重在消除违法行为的损害后果,使受害人的利益得到补偿,权利得到救济。让操纵者承担民事责任的最根本原因在于其操纵行为给投资者的私人利益造成了实际损害,有给予救济的客观必要。投资大众所关心的是获得经济利益,仅仅对操纵行为人科以刑事责任或行政责任,对于受害人并无所增益,会影响投资大众的投资意愿,阻碍资本市场的发展。由于我国证券法中缺乏民事责任的规定,在实践中对操纵市场行为一般都采用行政处罚的办法解决。例如实践中已经发生的多起操纵市场案:如苏三山事件、中科创业案件等。没有一起对无辜投资者遭受的损害给予补偿。这种忽视对受害人补救的方式,势必影响证券市场的正常发展。保护投资者是证券法的首要目的和立法宗旨,只有通过建立操纵市场行为的民事责任制度,对受害人提供充分补救,才能保护广大投资者的利益,维持公众对证券市场的信心。
  2.可以有效地制裁操纵行为人,预防与遏制操纵市场行为的发生。实践证明,与刑事制裁和行政制裁相比,严格可行的民事责任制度可能更有威慑效果。证券民事赔偿诉讼对遏制操纵市场行为的发生具有非同寻常的意义,这一点已经成为中外学者的共识。①民事责任的特点在于:它给违法者增加了经济上的负担,通过责令其赔偿受害人的损失也可以有效地剥夺违法者通过不法行为所获得的非法利益。操纵者追求暴利,从事操纵行为,尽管也面临承担行政处罚甚至刑事责任的风险,但由于因证券违法追究刑事责任难得一见,②行政处罚的力度又明显不够。因此,操纵者承担的行政责任与其所获经济利益并不对称,导致法律责任和制裁缺乏应有的约束力,操纵行为屡禁不止。如果推行民事责任,允许投资者对操纵者提起损害赔偿诉讼,无疑会在经济上对其施加较为沉重的负担以制裁操纵者,剥夺操纵者获得的利益。这不仅可以遏制操纵行为的发生,还能对其他操纵者起到杀一儆百的作用,以有效地打击、遏制证券市场中的操纵行为,正如我国台湾学者余雪明所说,民事责任之意义不仅在使受害者得到赔偿,更有协助政府执法之意义。③
  3.有利于加强对证券市场的监管。监管经济学理论认为,由于存在“市场缺陷”,有些情况下,仅仅依靠市场经济达不到资源最优配置的目标,政府必须在不同程度上对市场进行干预。当前我国证券市场尚处于起步与发展的初级阶段,整个市场仍不成熟,完全依赖于政府来监管市场是不现实的。正如有学者指出的那样,我国证券监管部门无法全面完成保护中小投资者合法权益的任务使得中小投资者通过证券民事赔偿诉讼的方式保护自己的合法权益更加意义重大。④民事责任是一种成本很小的监控措施,政府不用投资但可以调动大量的投资者进行监管,提高监管的效率,及时纠正违法违规行为。社会公众投资者在协助证监会执法方面有着不可替代的积极作用。而民事责任制度是其监督,检举违法违规行为的原始动力。梁定邦指出:“如果没有民事法律介入,很难建立一整套完整的监管体系。”通过民事责任形成一种利益机制,可以鼓励广大投资者诉请赔偿,积极同证券违法行为作斗争,揭露证券市场中的操纵行为。众多中小投资者形成的对证券市场中的操纵行为的监督力量是巨大的,这种作用一旦被发挥出来,也是任何政府执法部门所无法比拟的,忽视民事责任不仅在于投资者权利所受侵害得不到法律救济,更涉及大量的违法违规行为的发现。
  三、操纵证券交易价格民事责任的构成
  (一)操纵证券交易价格的法律性质
  对于操纵市场行为民事责任的法律性质,我国学者众说纷纭,王利明教授认为:证券法中的民事责任是违反了证券法规定的义务而产生的侵权损害赔偿责任。⑤另有学者认为证券民事责任是指参与证券活动的民事主体违反证券法有关规定而应承担的民事法律后果包括证券违约责任,证券侵权责任和证券缔约过失责任。多数学者赞同将证券民事责任归类为侵权责任。笔者认为,对操纵市场行为民事责任的性质,界定为侵权责任更为妥当。主要理由是:(1)操纵行为民事责任承担的基础是对法定义务的违反,纳入侵权责任范畴较为适宜。侵权行为与违约行为的根本区别就在于它是违反法律规定的一般人义务的行为,而非违反当事人约定的特定义务的行为。证券法对参与证券活动的主体规定了许多法定义务,操纵市场行为违反了证券法规定的法定义务的行为,纳入侵权行为范畴较为适宜。(2)采用合同责任将使许多受损投资者无法求偿。合同具有相对性,合同的效力只存在于缔约当事人之间,操纵市场行为的操纵者与受害者之间通常没有合同关系。如果界定为合同责任,众多受损的投资者将无法获得赔偿。(3)证券交易特殊性使侵权责任更有利于保护投资者。由于证券交易标的物的特殊性和电子交易的特点导致操纵行为容易发生,在这种交易方式下,很难辨认交易对方究竟是谁,或者辨认由于成本是太大,以致于辨认本身变得不经济。正是由于交易相对人无从确定,有关意思表示撤销与解除的权利便无从行使。⑥
  (二)操纵证券交易价格的民事责任的构成
  1。主观过错。操纵人的过错,是指操纵人意图影响证券市场价格、诱使他人买卖证券的不良心理状态。过错是行为人实施不法行为时的主观心理状态,难以为人所深查、洞悉。尽管操纵的过错通过违法行为反映出来,受害人可以通过对行为外在特征的研究来推定其主观意图,但并非任何操纵行为都具有显而易见的异常表现,推定有时亦相当困难。事实上,从前述操纵行为的具体表现来看,与证券买卖交易直接相关的操纵,如连续交易、相互委托和洗售等,以及与证券交易间接相关的操纵如制造与传播虚假信息和谣言等辅助性的操纵手段,其当事人主观心理状态是不完全一致的。有的行为,如不转移所有权的股票自买自卖(对倒),有悖于正常的交易观念,这种怪异反常行为本身就足以使人推定其有操纵行情的目的,其过错较易认定有的操纵行为,如通过连续交易操纵股价行为,从外观上判断,与正常交易行为并无二致,受害人很难根据其行为的外部特征推定其过错存在。
  2.操纵行为。我国证券法第71条将操纵市场行为的类型归纳为:(1)通过单独或合谋集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格;(2)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券,影响证券交易价格或者证券交易量;(3)以自己为交易对象,进行不转移所有权的自买自卖影响证券交易价格或证券交易量;(4)以其他方法操纵证券交易价格。因此,在我国目前法律框架下,只要行为人从事了上述行为中的一项,就具备了操纵行为的存在这一要件。通常情况下,操纵市场者往往交叉使用多种方式实施操纵行为。
  3.损害结果。无损害即无赔偿,损害事实是确定民事损害赔偿的基础,是认定操纵市场民事责任的逻辑起点,是要求操纵者承担民事责任的前提。所谓损害,是指财产和其他法益所受之不利益包括财产上及非财产上之积极的损害,履行利益及信赖利益。民事责任的本质在于尽可能地恢复因损害所破坏之均衡,以责任者之费用,使被害人能再处于如同损害没有发生时之情形。操纵行为给投资者造成的损害事实是操纵市场侵权行为的客观后果,是追究操纵者民事责任的事实依据。证券交易市场出现操纵市场行为,不一定所有的投资者都会产生损害,有些情况下,还能给投资者带来好处。因此,只有存在因操纵行为导致损害后果的投资者,才可以要求操纵者承担民事责任。
  4.因果关系。因果关系是归责的基础和前提。责任自负原则要求任何人仅以自己的行为承担责任,严格地说,因果关系本身并不产生民事责任问题,需要证明的是诸如被告对原告义务的存在,注意义务的违反和为法律认可的损失等因素的存在。在民事责任中,因果关系是联系违法行为与损害之间的逻辑纽带。依一般侵权行为法则,受害人必须举证并证明损害事实与操纵行为与损害后果之间存在因果关系,必须承担两项证明责任:(1)证明其投资决定是因为信赖操纵行为所制造的市场假象而做出,即存在交易的因果关系;(2)证明其损失是因为操纵行为所导致,即损失的因果关系。
  (三)操纵证券交易价格行为的损害赔偿
  损害赔偿是民事救济的核心,原告提起诉讼必须以实际遭受了损失为前提。各国法律中损害赔偿的指导原则在于:赔偿受害人所遭受的损害。从而使受害人处于损害从没有发生过一样的状态中,操纵市场行为会给投资者带来损害,而金钱赔偿是最为重要的损害赔偿方式。
  1.原告的认定。操纵市场行为民事赔偿诉讼原告应当是在一定时段内因操纵市场行为影响进行交易而遭受损害的投资者。在特殊情况下,上市公司也可以以操纵市场行为损害了公司利益为由要求民事赔偿。根据美国判例规定,成为原告须具备下列三个条件:首先,只有那些确实与违法行为人进行交易的人才可以起诉要求赔偿损失。只有实际买卖证券的人才可以提起民事诉讼,而不是那些潜在的买卖的人。操纵市场行为民事赔偿案件中,原告必须是受被告的操纵行为的影响,实际从事过证券交易的投资者。即原告必须是实际从事过买卖交易的投资者,且其索赔的损失也必须建立在实际交易的数量之上。其次,善意就是不知情,即行为人对某一法律关系或其前后的事实,在不知道的情况下而为之。在操纵行为案件中买进或卖出股票的投资者对操纵行为并不知情,即不知道该股票的价格为他人所操纵,是否为善意,一般举证责任在原告。最后,只有那些在操纵行为期间就同类证券进行了与操纵行为相反的买卖交易的投资者才可以对操纵者提起损害赔偿之诉,这就是同时交易规则。无论在市场被操纵期间从事单向证券交易(只买或卖)的投资者,或者是双向证券交易(既买又卖)的投资者,都可能受到损失。即使不在市场被操纵期间从事证券买卖,但在市场被操纵之前就开始持有证券的投资者,在市场操纵行为结束后,也有可能受到损失。因此,这些投资者只要受到损失,都有权请求损害赔偿。
  2.被告的认定。操纵行为民事赔偿诉讼被告的范围包括自然人和机构投资者。我国《股票发行与交易暂行办法》将操纵行为的责任主体分为:证券经营机构、证券交易场所以及其他从事证券业的机构、证券经营机构、证券交易场所其他从事证券业的机构以外的机构、个人。实践中,只有具备资金优势、信息优势、持股优势、具有专业知识或者具备特定身份条件的自然人,法人或其他组织才有可能实施操纵行为。主要集中在:上市公司操纵本公司的股票或其他公司股票;基金、保险、商业银行等一些大机构投资者;证券商包括证券自营商和证券经纪商。
  3.损害赔偿的计算。笔者认为,最好的损害赔偿的计算应该是:“计算原告实际损失”与“计算被告操纵市场非法所得的最高限额”。在操纵市场民事诉讼中,操纵市场行为往往是一个连续的活动,操纵者既买又卖。因此,不可能也没有必要在每一笔交易中区分被告是买入方还是卖出方,加之股票的实际价值很难判断,因此,有学者建议从原告角度计算实际损失。该实际损失包括:在股价操纵期间高买低卖的差价损失,存在连续买卖的,按先人先出法规则扣除盈利后的亏损部分损失。判决前未卖出的,以判决前一日的平均卖出价计算差价损失,该差价损失部分的利息、佣金、印花税损失等,买卖证券的价格与操纵市场行为结束后一段时间内的合理交易价格之差额。此合理交易价格,以操纵市场行为被揭露后90日内该证券每个交易日的收盘平均价格计算。因为操纵市场涉及的民事诉讼通常都是集团诉讼,原告人数十分庞大,如果集团诉讼的每个成员都就其实际损失获得赔偿,那么被告所承担的赔偿数额将是非常惊人的。因此,美国规定将证券民事赔偿总额限制在被告所获利润总额的范围内。这样在确定原告所受的损害时,要先确定被告的非法所得总额。
  四、总结
  当前我国证券操纵交易价格民事赔偿责任的缺失对我国的证券市场有很大的冲击,完善操纵证券交易价格民事责任有着巨大的意义。我国在立法上的民事责任的缺失要求我们国家尽快将其完善。只有真正完善了民事赔偿责任,才能有效的打击庄家,维护证券市场的正常的公正、公平的秩序。才能对我国国民经济的健康发展发挥巨大的作用。
  
  注释:
  ①杨亮认为:我国证券法存在的最为严重的问题就是民事赔偿诉讼机制没有确立,小股东的利益得不到法律的有效保护,而民事损害赔偿责任是威慑,吓阻证券违法违规行为的重要手段。参见杨亮《内幕交易论》,北京大学出版社2001年版第77页。郎咸平则指出:成熟市场国家,特别是美国,让证券违法者最为胆颤心惊的不是刑事诉讼和证监会的行政处罚,而是中小股民提起的民事诉讼。小股东的民事诉讼成为美国证券监管的强大力量,是对证券违法者最具威慑力的重磅炮弹。参见郎咸平:《建立有威慑力的证券法律制度》,载《财经》杂志2001年9月号。
  ②对操纵市场者追究刑事责任不但少见,而且,由于操纵证券价格罪的法定最高刑只有5年其威慑力相当有限,号称中国证券市场“操纵市场第一案”的中科创业案,操纵者多数被判2年左右的有期徒刑,很难对其他操纵者和潜在的操纵者起到震慑作用。
  ③参见余雪明《证券管理》,我国台湾1983年修订版,第536页。
  ④美国证监会的监管成效是人所共知的,但是,有学者指出在“安然事件”中,美国证监会和法庭对安然难以进行直接监管,这不仅仅因为这些行政与执法机构没有直接利益关系,因此没有足够的激励与动机,而且也因为政府行政部门不可能有足够多的人力物力去一一实现事前核查。参见陈志武、杨林、《谁揭穿安然》载《财经》杂志2002年第1期。目前中国证监会的稽查局,法律部合起来还不到100人,即使加上各地方的证管办也处于人手有限、查处力度不够的窘境。  有时,对于明显存在的证券欺诈事件都无暇顾及。参见杨亮《内幕交易论》北京大学出版社2001年版第47页。
  ⑤参见王利明:《论证券法中民事责任制度的完善》,载郭锋主编《证券法律评论》第1期,法律出版社2001年版,第115页。
  ⑥同上。
  

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