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“大小非”规则变化的法律分析 2008年第5期  作者:臧小丽 邦道律师事务所

  最近一段时间以来,中国社会最大的新闻是抗震救灾。对中国股市而言,“大小非”解禁问题则成为当前证券市场最值得关注的话题之一。
  “大小非”是上市公司限售非流通股的俗称,“大非”指大规模的限售非流通股,占上市公司总股本5%以上;“小非”指小规模的限售股,占上市公司总股本5%以内。根据中国证监会2005年9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》,“大小非”股东所持股份在上市公司股改方案实施后的一段时间即可上市流通,这就是“大小非”解禁。
  现在,不少“大小非”的限售期已过,正当持有人准备在二级市场出售套现之时,证监会又突然出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》,对股改后非流通股的出售加以限制。新《指导意见》部分改变了原来的《管理办法》,“大小非”们感到被中国证监会忽悠了一把,市场反应强烈:有的公然批评政府监管部门说话不算数,出尔反尔,随意修改游戏规则;有的干脆不予理睬,就是不依新规办事,看你证监会拿我怎么办;有的则绞尽脑汁,采取种种措施以规避新规。对上述现象,笔者试从法律角度进行阐析。
  一、如何看待证监会改变“大小非”规则
  对照证监会2005年9月5日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》(以下简称《管理办法》)以及2008年4月20日发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《指导意见》),不难发现,后面的《指导意见》改变了先前《管理办法》中的非流通股出售规则。现将有关条文抄录如下:
  《管理办法》第27条:“改革后公司原非流通股股份的出售,应当遵守下列规定:(一)自改革方案实施之日起,在十二个月内不得上市交易或者转让;(二)持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东,在前项规定期满后,通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份,出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五,在二十四个月内不得超过百分之十。”
  《指导意见》第3条:“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的,应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。”
  很明显,关于股改后第三年开始的原非流通股的出售,《指导意见》将《管理办法》中的无任何限制和在交易所挂牌交易,改为超过公司股份1%以上的在交易所大宗交易系统转让。
  反对者对证监会提出批评的理由是:政府不能不诚信,定好的游戏规则如果可以说改就改,岂不等同于儿戏?政府是有权制定法律规则的,但规则也应当是持续而稳定的,哪能朝令暮改?证监会此举不但降低了公众对政府的信赖程度,而且破坏了法律的持续性和稳定性。
  从表面看,上述批评意见有一定道理。但是,对证监会改变规则作深层次分析,笔者对其做法持赞同态度。因为不诚信肯定不是证监会的初衷,改变规则的原因是市场状况发生了变化,如果依据原先的规则,大量完成股改的“大小非”自由涌入二级市场,势必使今年本已非常惨淡的股市跌入一蹶不振的深渊,这样损失的不仅仅是广大散户,证券市场恐怕都难以发挥融资的基本功能,政府要想救市只能修改规则。换句话说,金融法律是为金融市场服务的,当市场发生变化的时候,法律也应当随之作出修改。这就是为什么在中国所有的法律部门中,经济法领域的变化总是最经常的、最频繁的,而金融市场更是瞬息万变,金融具体规则随之修改也是对市场变化作出的正确反应。对于“大小非”股东而言,这就是不可预知的政策风险,同市场风险一样,应该接受它。
  如果一定要说证监会有什么错,笔者认为,证监会的错不在此次发布《指导意见》,而是2005年的那部《管理办法》,现在看来,《管理办法》规定股改实施1年后“小非”全流通、3年后“大非”全流通,显然是胆子太大了,步子太快了。此次颁布《指导意见》正是一种纠错行为,想让“大小非”全流通的时间拉长一点,速度放慢一点,以减缓对二级市场的冲击力度。
  二、违规“大小非”股东受罚是否可诉
  新《指导意见》颁布1个月以来,已有多起违规行为发生,从宏达股份、冠福家用、开开实业、万好万家到力元新材,先后5家上市公司的“大小非”触动了《指导意见》的底线。沪深交易所已分别向违法者开出了罚单,包括对其证券账户实施限制交易、诚信档案记录以及公开谴责等。另外,中国证监会正在立案调查部分违规情况,并表示一定要严肃查处。
  (一)证监会为何迟迟不开罚单?
  最早被发现违反《指导意见》的是宏达股份两个股东——四川平原实业发展有限公司和绵阳市益多园房地产开发有限公司,二者在4月29日当天通过竞价交易系统就减持了1.46%和1.35%。违法行为已经过去了一个多月,证监会已经决定立案查处第一个违规者,但为何迟迟不下罚单。其实,证监会是有苦衷的:(1)《指导意见》只具有指导意义,无强制执行力,证监会处罚依据不足。(2)《指导意见》没有规定违法行为的法律责任。没有违法责任的法律规定是纸老虎,只能吓唬吓唬人,起不到制裁作用。(3)依据“法无明文规定不受罚”的现代法治精神,证监会想要处罚违规者,只能绕道而行,从上市公司及“大小非”是否作好信息披露、是否存在内幕交易或操纵市场等其他问题作文章,以便找到合适的处罚依据。
  (二)对证交所的处罚是否可以起诉?
  因为一时找不到合法的理由惩处违法《指导意见》的“大小非”公司,证监会只好让证交所出面开罚单,证交所的处罚措施主要有公开谴责、诚信档案记录、限制交易等。准确地说,证交所上述措施不能算是法律处罚,而是一种纪律处理,其依据是交易所的内部交易规则。因为依据我国《证券法》,证券交易所的性质是“提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”,它属于会员制事业单位法人,不是一级国家机关,无行政立法权和行政处罚权。既然证交所的罚单不算行政处罚,受罚者当然不能到法院起诉了。
  三、关于“一个月”的计算方法
  按照《指导意见》的要求,持有解除限售存量股份的股东预计未来1个月内公开出售解除存量股份的数量超过该公司总数1%的,应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。近日,不少基金、券商及上市公司表示,对于《指导意见》中“1个月时间超过1%”的说法存在着四种不同的解释,这是造成此前违规减持的原因之一。据了解,关于1个月的起始时间的计算方法目前有四个版本,版本一:以自然月为计算单位,比如,1个月的时间起始点是5月1日,结束日则是5月31日;版本二:1个月的时间起始点应该是《指导办法》公布之后某个限售股解禁的第一日;在1个月计算结束之后开始第二个月的周期;版本三:1个月的时间起始点是《指导办法》的执行日为第一天;版本四:计算1个月的起始日是从“大小非”持有者卖出限售股的当天开始计算。
  笔者认为,上述四种版本都不确切,相对而言,第四种说法比较贴近法律意旨。理由是:证券法及《指导意见》虽未直接对期间的起算方法作出规定,但可以参考《民法通则》,《民法通则》第154条:“规定按照日、月、年计算期间的,开始的当天不算人,从下一天开始计算。”可见,这里的月不是自然月,起点从开始的下一天算起,比如,某股东5月28日开始卖出“大小非”,从5月29日开始算起到6月28日止,即为1个月。
  四、各种规避办法解析
  人民群众的智慧总是无穷无尽的。《指导意见》出台1个多月,市场上的规避措施可谓花样百出。这里简单介绍已经出现的几种:
  办法之一:“大小非”股东可以减持0.999%就能合法躲避1%的“红线”。据报道,在《指导意见》实施当天,中体产业第二大股东金保利就在二级市场抛售了占总股本0.999%的限售股。
  办法之二:“过桥减持”,即“大小非”股东通过一家公司做个过渡,将超过1%的股权在大宗交易系统转让给这家“桥公司”,然后再以这家桥公司的名义公开在二级市场出售,就不再受到1%的限制。比如,5月8日,江动集团通过深交所的大宗交易平台转让了950万股江淮动力股票,占公司总股本的1.68%。根据有关媒体报道,此笔大宗交易有“过桥减持”的嫌疑,交易的买入方是重庆尚恒建筑工程有限公司,与卖出方江动集团是关联公司,两家公司拥有同一个实际控制人罗韶宇。因此,这笔大宗交易不过是左手倒右手而已,江动集团的解禁股借助于关联公司之手,就可以名正言顺地抛售到竞价交易系统上去了。
  办法之三:“大小非职业代理人”。《指导意见》中对“大小非”减持的种种约束,使得业内诞生了一批专司大宗交易的“职业大小非代理人”。由于在大宗交易平台上减持必须是机构户,这样一来,很多刚获解禁的“大小非”就会通过这些机构账户代理,把手中的解禁股在短时期内悉数抛售。这些“职业代理”可以从大宗交易上低价吃进,然后在第二个交易日拉个高开,进行抛售,然后“大小非”股东再与职业代理人按照协商的比例分享这顿利润盛宴。
  旨在救市的《指导意见》因为出台仓促而草率,给投机者留下了广阔的规避空间。上述规避办法从现有的法律上讲是完全合法的。基于巨大的利益驱动,监管者与被监管者总是处于猫和老鼠的角色争斗之中。现在老鼠们已经找出了对付猫的办法,猫是不是该重新思考一下,怎样才能尽快堵住漏洞,订出更为周密的反规避规则呢?让我们拭目以待!
  

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