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券商借“壳”应避开的几个法律问题 2007年第6期  作者:李季先 赛德天勤律师事务所

  尽管得益于这两年牛市造就的券商“上下通吃”资产巨额增值效应,越来越多的券商开始满足IPO三年盈利的刚性条件,加上监管层“鼓励券商直接IPO”的政策,券商像年初那样蜂拥而上“借壳上市”的热潮有所减退。但由于借“壳”上市具有耗时短、形式灵活的独特优势,如果运筹得当,符合条件的券商完全可以在比选择IPO更短的时间内实现上市。因此,综合各方面因素,券商借“壳”上市今后虽然不是券商上市的方向,但可以预料,借壳上市仍将成为一些券商的不错选择,甚至是个别券商的唯一选择。
  券商借“壳”在特定时期应该而且可以成为券商上市的捷径,这是共识;不过,以广发证券为代表的券商借“壳”上市好事多磨表明,在具体借“壳”的操作层面上,特别是法律操作层面,其难度和复杂性却远远高于IPO。笔者所服务的律师事务所参与了几宗有关券商借“壳”上市的法律服务,对其中需要注意或避免的几个关键法律节点有所体会,现将之梳理成文,与大家共勉。
  一、欲借“壳”的券商最好是规范类券商或创新类券商
  目前,国家相关部门和中国证监会都未专门对券商借“壳”上市条件作出公开规定,很多操作细节多停留在政策层面,而且时常随环境变化起伏,监管操作上较为谨慎。不过参照以往国金证券或海通证券借“壳”成功的案例,业内一般认为,对欲借“壳”证券公司来说,除非其得到地方政府或中央政府相关部门的强力支持,可以例外或得以实际豁免规范类或创新类证券公司资质审核,否则其一般应当是规范类或创新类证券公司,并且已经制定有切实可行的客户交易结算资金第三方存管方案和落实计划,自营、资产管理等各项新业务制度正在严格落实之中。
  此外,对于欲借“壳”上市的券商而言,如欲顺利通过监管部门的审核,避免盲目参与借“壳”上市潮,根据已成功的券商借“壳”案例,通常还须满足以下五个量化条件:其一,净资本在8亿元以上;其二,三大业务最近三年有两年在行业内排在前20位;其三,最近三年有两年盈利,且最近两年累计盈利不低于1亿元;其四,最近三年无严重违法违规行为;其五,具有能让监管部门相信的、在“牛市”中重组“壳”资源的资本实力。
  二、所借之“壳”应是真正的较少法律瑕疵的“净”壳
  一般来说,监管层认可的适格“壳”公司应该具有股权结构简单、或有负债、对外担保、关联交易等隐形问题较少,所借之“壳”与券商的资本规模大致相当等特征,以便于相关各方对“壳资源”进行重组。
  根据《国务院办公厅转发中国证券监督管理委员会清理整顿证券经营机构方案》及中国证监会其他关于证券公司非证券业务必须与之分离的相关规定,证券公司不能从事实业投资,这就意味着券商所借之“壳”除优先考虑该“壳”须为地方政府支持的未股改公司和本地上市公司等“软”性要求之外,其更为不可触及的红线或硬性要求是所借之“壳”应是真正的“净壳”,在券商人“壳”之前,壳公司的非金融证券类资产必须从中以合适的方式,譬如以定向回购方式先行置换出来。
  因此,为满足监管层对“壳”资源的上述适格性要求,券商必须对壳资源相当熟悉,优先选择在业务上或股权上与券商有密切联系的本地上市公司,或者由其聘请专业的法律服务机构对欲借之“壳”上市公司进行充分的审慎法律调查,然后在综合考量欲借之“壳”股本规模、盈利能力、公司资产负债结构、流通股数量及价格等各种因素的基础上按上述监管原则最终确定“壳”资源。在同等情况下,我们认为应首选得到地方政府或中央政府支持的上市公司为“壳”,并事先与监管部门沟通。
  三、所选“壳”公司的股价未出现异常波动
  拒绝内幕交易是成熟资本市场最基本的游戏规则,作为新兴加转轨的中国资本市场的主要监管部门,中国证监会对于内幕交易这个市场顽疾的打击,在其职权范围内向来毫不手软。为避免借“壳”上市成为内幕交易的温床,在券商借壳上市过程中,“壳”公司除不应存在重大法律风险、其他潜在风险以及相关信息披露要及时准确外,另外一项非常刚性的标准就是,“壳”公司的股价绝对不能出现异动,在借“壳”上市过程中,伴随涉及上市公司窗体底端股票的提前异动是绝对不允许的,如果“壳”公司股价发生异动,而借“壳”上市涉及的有关方面(主要是证券公司)又不能充分举证不存在内幕交易行为,该次券商借“壳”上市基本上将归于“夭折”。股价异常波动的标准一般被界定为,剔除大盘因素影响,如果“壳”公司股价在停牌前20个交易日内累计涨幅超过20%,即视为“股价异常波动”。
  实际上,上市公司资产重组概念一直以来都是资本市场炒作的对象,在借壳上市的较为漫长的过程中,券商从与“壳”上市公司的接洽到相关借“壳”计划、借“壳”方案的次第出台,期间的任何信息被不当或非法披露,都必然会导致“壳”上市公司的股价出现异常波动。这样的直接后果就是破坏既有规则,损害投资者利益,并有意无意加大了借“壳”券商的重组成本,在这种情况下,借“壳”上市方案多半都会被监管层以券商涉嫌内幕交易为由不予批准。是故,要想使券商最终借“壳”成功,就一定要按照相关法律法规,把握好重组信息披露的度,应该披露的要及时、全面披露,不应该披露的则要从制度入手,加强信息保密措施,特别是相关“壳”公司和券商的负责人更应该以身作则。在这方面,源于内幕交易的联想,广发证券借“壳”的前景不明可谓前车之鉴。
  四、借“壳”上市应避免适用不符合监管部门要求的法律程序
  券商借“壳”上市应该适用的法律法规非常繁杂,特别是在相关资产重组过程中,如果事先不与监管部门做好沟通,其程序违规几乎是难以避免的。通常,在券商借“壳”上市重组过程中,相关重组的法律程序主要源自于《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字[2001]105号)的规定,但由于借“壳”上市重组不同于一般公司重组的一个突出特点是该重组涉及定向增发,因此在具体操作中,相关各方除要遵守上述《通知》外,还要同时适用国家相关部门主要是证监会关于定向增发的规定以及其他相关规定,即“壳”公司将借“壳”上市方案通过公司股东大会批准后,方能将借“壳”材料提交中国证监会重大资产重组委员会审核,而不能机械或单一套用上述《通知》。
  此外,对于选用定向发行新股方式来借“壳”上市的各方来说,尽管当下证监部门并没有明确要求适用增发条件比较严苛的《上市公司证券发行管理办法》所规定的条件和程序,而是考虑现实情况选用了相对宽松的“模糊监管”方式。不过,欲参与借“壳”上市的券商必须清楚,目前迫于监管现实的借“壳”上市增发条件和程序只是监管部门暂时的妥协,未来甚至接下来的券商借“壳”上市增发条件和程序必然是根据《上市公司证券发行管理办法》或更为严格的监管办法,毕竟该《管理办法》或制定更为严格的监管办法代表了下一步中国证券监管的方向。
  五、做好重组过程中的资产评估作价
  在券商与“壳”公司的重组过程中,资产的评估作价是券商借“壳”上市的一个核心环节,特别是当重组资产涉及国有资产时,相关方面要严格按照《企业国有资产监督管理暂行条例》、《国有资产评估管理办法》(国务院令第91号)和《国务院办公厅转发财政部〈关于改革国有资产评估行政管理方式,加强资产评估监督管理工作意见〉的通知》(国办发[2001]102号)等相关法律法规对相关国有资产进行评估作价,不符合该条件和报批程序的,证券监管部门将不予批准券商的借“壳”上市方案。

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