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警惕美国券商 2007年第5期  作者:朱伟一 中国社会科学院法学所兼职教授

  美国券商又犯事了,这回是J.P.摩根在希腊失手,触礁撞船。2007年2月,J.P.摩根承销希腊政府债券,总额为2.8亿欧元。在这笔交易中,J.P.摩根勾结另几家中介机构,以次充好,接鼓传花,将债券高价售给了希腊的4家退休基金。这笔债券是所谓金融创新产品,市面上的价值最低只有票面价值的85%~86%,4家退休基金却以100%的票面价值吃进。J.P.摩根和各家中介机构所拿费用的总额约为4.2千万欧元。
  J.P.摩根自以为得计,以为可以瞒天过海,坐享暴利。不想竞争对手暗中告发,此事一经暴露,希腊朝野震惊,舆论哗然。反对党本来就唯恐天下不乱,这时更是抓住机会兴师问罪,扬言要一查到底,不达目的决不收兵。一时间希腊政界鸡飞狗跳,6月中旬国会还举行了一次听证,J.P.摩根的高层领导到场作证。尽管尘埃还没有最后落定,但这次丑闻又一次暴露了券商的一些惯用伎俩。
  一、所谓金融创新产品
  从表面上看,退休基金的经理们是被所谓金融产品遮住了眼睛。这次J.P.摩根卖的虽是一种政府债券,却是一种另类政府债券,是以金融创新产品的面目出现的政府债券。
  政府债券俗名“国债”,通常附有息票(coupon),标明债券发行时所确定的利率。而J.P.摩根的创新国债不同,英文简称CMS,全称Constant MaturitySwap,中文大意是“到期不断调换”债券。CMS的利息事先没有约定,随着欧元的利率而变。这次希腊政府发行的就是CMS国债,12年期债券,前两年支付6.25%的利息,之后则按短期利率与长期利率之差付息。
  CMS又是所谓“结构融资”的产品之一。所谓结构融资(structured finance),是以券商为首的金融机构向融资企业提供的服务,一般包含比较复杂的金融交易,有复杂的金融产品,不同于贷款等传统的金融工具。但究其实质而言,J.P.摩根的创新国债是将借款(国债就是借钱给国家)变成了炒汇工具——发债两年后债券利息随着汇率变化走。说穿了就是挂羊头卖狗肉。
  “忽闻海上有仙山,山在虚无飘渺间”。券商总是把他们的金融创新产品吹得神乎其神,并装神弄鬼,一副天机不可道破的样子。确实,美国的一些金融产品比较复杂,由“火箭科学家”(数理高手的代名词)精心设计,有些设计还由诺贝尔经济学奖得主亲自策划、亲自指挥。常使很多人难辨真伪,以为美国券商真的掌握了强国富民的秘方。
  “说破英雄惊煞人,随机应变信如神”。其实万变不离其宗,所谓金融创新产品,主要服务于两个目的:朝三暮四,规避法律。
  金融创新更重要的功能,是规避法律法规的约束。国债本是最为保守、风险最小的投资产品。但是经过J.P.摩根的金融创新,经过J.P.摩根的烹调加工,国债就成了政府债券与炒汇工具的结合,具有很大的隐蔽性和欺骗性,可以迂回法律。退休投资基金的投资策略一般比较保守,有的只能投资国债,不能投资炒汇的衍生产品,或是两类投资有一定的比例,不可逾越。这些限制有的可能是法律、法规所规定的,有的可能是基金内部规则所规定的。但有了J.P.摩根的创新国债产品,就可以轻松逾越这样或那样的限制。说起来J.P.摩根的创新国债还是国债,希腊的那几家退休基金就是按正常的国债价格吃进这些债券的。
  J.P.摩根的金融创新产品还有一个独到之处,就是留出了缓冲时间——前两年是正常利息,之后才随汇率波动走。这是一个很受欢迎的功能。证券业是一个频繁跳槽的行业,领导是这样,下面的普通工作人员更是这样。业内人士经常打一枪,换一个地方。两年时间很长,两年之后,当初吃进创新产品的人很可能早已离去。对许多业内人士来说,眼前的利益最要紧,先把佣金、奖金拿到手再说,哪怕是吃光、用光、花光也在所不辞,只要问题不暴露就行。以后再说以后的事。证券市场中许多人就是这种心态。证券市场的可怕之处,也在于此。
  如果一部法律的具体条款不够清楚,那就要看法律的总则,想办法弄清立法意图,弄清立法者当初制定法律的目的。金融产品也是一样。所谓金融产品,可能是千变万化,我们难识其真面目。那就看看它是不是换汤不换药,是不是在规避法律,是不是会摇身一变,成为另一种产品。多数情况下,所谓金融创新产品,充其量不过是是江湖郎中的神力大补丸。
  二、宰的就是机构投资者
  许多人把机构投资者吹得天花乱坠:机构投资者是成熟理性投资。他们有专业人士,身手不凡,慧眼识货,而且每逢大事有静气,市场越是动荡起伏,机构投资者的操盘手就越是能够牢牢把握投资大方向,坚定沉着,处变不惊,确保投资者获得大丰收。总之,基金这个东西是洋券商极力向我们兜售的东西。
  但这回上当受骗的都是机构投资者。机构投资论者还说是不能怪券商太狡猾,怪只能怪退休基金的管理人员水平太差,错把敌人当亲人。有的甚至暗示,希腊退休基金的投资失误,是其内部人员腐败所造成的。当然,美国券商并没有自己跳出来说这些话,而是由其在媒体的朋友来说话。
  券商代言人的理由是站不住脚的。就算退休基金的理财人员是阿斗,就算退休基金内部有腐败,那也不成为J.P.摩根趁火打劫的理由。如果有人开门揖盗,盗贼固然可以长驱直入,探囊取物,但贼还是贼,其性质不因为有人内应而发生变化。如果退休基金的管理人员是坏分子,J.P.摩根就更不应该趁火打劫,否则就有内外勾结之嫌。对于券商证券交易中的不法行为,美国证券交易委员会(“证交会”)也开展调查,其执法依据就是反欺诈条款。即便不上升到反欺诈的高度(法律上证明“欺诈”很难),券商买卖证券也有约束。我们这里泛泛而谈“诚信”,而美国那边已有了细化的规则,即,“了解自己客户”(Know your customer)规则。这是美国券商行业协会的规则。全美证券交易商协会的《公平守则》(Fair Practice)中规定:“本协会会员向客户推荐购买、出售或交换任何证券的,如果这些客户披露了任何涉及其所持有的其他证券以及其财务状况和需求,该会员必须有合理根据相信,其有关推荐适合该客户。”这段话很长,意思似乎很深奥。其实并不复杂,就是童叟无欺的意思,只不过是多了一些对券商网开一面的内容。比如,客户必须披露了自己的相关情况——不知者不为过:这里是过错责任,不是绝对责任——J.P.摩根必须真是知道退休基金的相关情况,而不是“应当”知道。“合理根据”一词大致也是这个意思:原告索赔举证时必须说明,券商当时客观知道“合理根据”,而不是推断出券商当时有主观臆想。
  不过无论如何解释“了解自己客户”规则,只要J.P.摩根与4家退休基金直接进行交易,就难逃干系。此处J.P.摩根金融创新产品的问题,不仅是产品是否合适客户的问题,而且是以次充好、高价出售的问题。J.P.摩根很狡猾,没有直接向希腊那几家退休基金兜售债券,而是过了几道手:先由J.P.摩根发行债券,然后立即将其转卖给北方资产公司,北方资产公司又将债券卖给了一家德国公司。德国公司又把国债卖给希腊的一家经纪公司,这家经纪公司再将债券迅速卖给希腊的退休基金。J.P.摩根煞费苦心,就是要表明自己是远离最终客户的上家,与下家之间发生的事情无关。
  手段的卑鄙正好证明了目的的卑鄙。债券的神速倒手非常反常,反映出J.P.摩根有不可告人的动机。4家退休基金以面值价格吃进创新产品,而不久之前,J.P.摩根却以票面价值92.95%的价格将债券卖给北方资产公司。
  若非事先精心策划,精心安排,世上哪里来的这等巧合?而且作为业内大虫,J.P.摩根一定知道,欧元利率最近比较稳定,CMS债券的价格下跌,市场上经常以低于票面价值20%的价格成交。
  实事求是地说,耍弄机构投资者的勾当,券商早已经干过,J.P.摩根并非始作俑者。橘县衍生产品基金有80亿美元的资产,而做美林这一单生意就损失了15亿美元。美林产品中有许多和外汇挂钩的衍生产品,各路专家也弄不清它们到底是什么创新产品。橘县起诉美林,告其误导投资者。当初上美林的当,也是因为基金管理人太贪。橘县的退休基金做衍生产品交易尝到了甜头,所以决定豪赌一次。其他一些基金也看得眼红,共有180家的市政府单位的基金拿出一部分资金交给橘县退休基金,请其代为下注。欲取之,必先予之——这是个浅显的道理,对大多数人来说,赌场和股市都是先赢后输,但人们经常被贪婪冲昏头脑,机构投资者的理财高手也不例外。而只要机构投资者露出破绽,券商就会下手,毫不手软——机构投资者有钱,宰的就是机构投资者,J.P.摩根的创新国债产品就是为机构投资者所精心设计的。
  三、还是政府买单
  J.P.摩根不肯认错,表面上很硬,但还是心虚。J.P.摩根已经表示,愿意购回这批债券。可见其心里有鬼,否则为什么要慌慌张张地购回债券?事关政府也是原因之一。遇到普通投资者的质疑或诉讼,美国券商一般都是死缠烂打,力图把对方拖死。也就是政府出面的时候,他们才稍稍有些收敛。但是希腊的4家退休基金不肯善罢甘休,J.P.摩根购回债券它们还是不满意,还要求J.P.摩根弥补损失——就是如果不买这些债券,这笔资金投资于其他项目所得到回报。J.P.摩根不干了,本来它就已经是忍痛割肉了,岂肯再出血?券商从来就是赚别人的钱,轮到自己贴钱自然是百般不愿意。最后还是希腊政府出面,答应由其补差,各方才达成最后妥协。希腊政府不仅出血,而且劳工部长已经丢了官位。
  美国政府不会直接出资为券商买单,但会以其他更为巧妙的方式援手。美国的司法制度就是对券商的最大关心和最大爱护。证券玩的就是心跳,陷阱四布,时有欺诈,但也是个愿者上钩的去处——多数中、小投资者明白这点。但中、小投资者总是赔钱,又看见券商总是赢家,难免怒从心头起,恶向胆边生。这就需要法官出来,凭借他们的道德权威和渊博知识,做耐性细致的思想工作。即便美国法院偶尔判普通投资者胜诉,那也是在帮助券商,为他们平息民愤。当然,大多数案件中,法官是站在券商一边的。在瑞士信贷诉比林(Credit Suisse v Billing)案中,美国的大法官们挺身而出,拦住投资者,不许其借用反托拉斯法状告券商(投资者认为,华尔街的金融寡头们已经构成了垄断)。斯通里基诉科学亚特兰大案(Stoneridge v Scientific-Atlanta)也打到了美国最高法院。该判决将决定,安然的投资者是否能够起诉造假丑闻中那些与安然高管狼狈为奸、沆瀣一气的金融机构和中介机构。
  法官发话之后,投资者也就只能到此为止,尽管他们可能仍然很不服气——迄今为止,美国法院和法官凭借其道德威望和智慧,仍然可以暂时平息大部分尖锐的社会矛盾。但这样做是有巨大代价的:大量消耗法院和法官的道德威望。法官不可能将所有案子判得都让大家满意或比较满意,而且按照概率,案子判得越多,出错的可能性也就越大。但只要大多数案子判得有理,那么即便少数个案不能以理服人,甚至是犯了方向路线性错误,广大民众也能予以谅解,服从他们的判决——这就是法官的道德权威。不过道德威望这东西尽管是无形的,却并不是用之不竭的,用一点就会少一点。证券诉讼中道德威望用得太多,法官们就不得不使用历史上积攒起来的道德威望,就不得不挪用他们在其他诉讼领域中所积攒起来的道德威望,弄得不好甚至会透支他们自己的道德威望。
  四、警惕美国券商
  外国券商把证券市场吹得天花乱坠,证券简直能够包治百病。实际上,与商业银行相比,券商通过证券市场进行权钱交易更加隐蔽,危害也更大。有人可能会说,不对啊,希腊国债的丑闻曝露出来,不是正好说明证券市场的透明度很高吗?但这次曝光并不是证券市场本身的功劳,而是另外两个重要因素所促成的。首先,希腊反对党的警惕性比较高,发现蛛丝马迹就穷追不舍,还搞了国会听证。第二,有人告密,J.P.摩根的竞争对手把事情捅了出来。
  其实,证券市场很少惩罚坏人,证券市场最多是惩罚恶人。衡量“恶人”可以有不同的标准。证券市场受到惩罚的券商,不一定干了什么特别坏的事。但是如果你吃独食,那么风险就比较大,同行中也会有人出来告发。
  不管怎么说,“国债创新产品”一案,美国券商用自己的实际行动提醒我们,只要券商存在一天,就会有骗人的事情发生,而且还会经常发生,无论市场成熟与否,无论市场发展的阶段如何。我们有一种理论,说是美国是成熟市场,我们是新兴市场,所以我们有这样或那样的问题是不足为怪的。我们的问题是发展阶段的问题,发展起来一切便会好起来——这就是所谓的发展阶段论。但美国的问题表明,券商为了谋财不择手段,这是不以人的意志为转移的,与发展阶段并没有直接联系。
  券商行骗,是不以人的意志为转移的,我们上当受骗,也是不以人的意志为转移的——因为证券市场是充满贪婪的地方,证券市场火爆的地方,大多是人贪欲横流。万恶贪为首。笔者并不是从道德的角度来声讨贪婪,而是从实用的角度来批评贪婪。贪婪之所以可恶,是因为贪婪影响我们的判断力。证券市场又以贪婪和恐惧为原始动力——这里的恐惧也因贪婪而起,所以,我们必要保持清醒的头脑,警惕券商,也必须要警惕自己!

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