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简析《关于外国投资者并购境内企业的规定》及其对外资并购的若干影响 2007年第5期  作者:马林江 李丽 马林江律师事务所

  一、新规定的基本内容
  国家六部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》,自2006年9月8日起施行。2003年《外国投资者并购境内企业暂行规定》只有26条,现在新规定则发展成为5章61条,内容得到很大扩充,这表明我国的外资并购法规在总结经验教训的基础上正在趋向完善,可操作性更强。新规定与后来发布的《上市公司收购管理办法》成为全流通后上市公司和企业并购方面新的非常重要的法规,对上市公司、并购市场及相关企业都将产生重要影响。新规定除首章总则和末章附则外,内容主要包括外国投资者并购境内企业的基本制度、审批与登记程序、跨境换股规定、反垄断审查等内容。新规定明确了外国投资者并购境内企业的两种情况,股权并购和资产并购,提出了并购应遵守的法律法规及相关政策。
  与旧规定相比,新规定条文更加细化,如对股权并购和资产并购中外商投资企业的投资总额与注册资本比例做出了明确限制:注册资本在210万美元以下的,投资总额不得超过注册资本的10/7;注册资本在210万美元以下至500万美元的,投资总额不得超过注册资本的2倍;注册资本在500万美元以下至1200万美元的,投资总额不得超过注册资本的2.5倍;注册资本在1200万美元以上的,投资总额不得超过注册资本的3倍。对于以股权作为支付手段(跨境换股)的情况,按规定境外公司应为最近3年未受监管机构处罚的上市公司,被并购的境内公司或其股东应当聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问。外国投资者跨境换股应报送商务部审批。另外,与旧规定相比,新规定要求的程序更为严格,如为实现境内公司实际拥有的权益,在境外上市这一特殊目的进行的并购,境内公司在境外设立特殊目的公司,应向商务部申请办理核准手续;特殊目的公司境外上市交易,应经国务院证券监督管理机构批准;特殊目的公司境外上市的股票发行价总值,不得低于其所对应的被并购境内公司股权的价值;特殊目的公司的境外上市融资收入,应根据现行外汇管理规定调回境内使用。更为重要的是,新规定对反垄断进行了详细的规定,将反垄断作为一个重要内容看待。新规定将反垄断审查单独作为一章,专门提出对于外国投资者并购涉及市场份额巨大,或存在严重影响市场竞争等重要因素的,应就所涉及情形向商务部和国家工商行政管理总局报告,由上述机构决定是否批准并购。
  具体而言,新规定出台,解决了许多长期困扰证券业健康发展的问题,并且也有许多创新之处,主要包括:
  (1)首次明确提出换股并购,并且将离岸公司纳入了监管范围。首次在法规中允许境外公司的股东以其持有的境外公司的股权或者增发股份作为支付手段,购买境内公司股东的股权或境内公司增发的股份。事实上,换股并购在国际并购实务中很常见,在国内通过离岸公司的方式进行的操作也不少,但在国内的法规中一直是空白。新规定填补了这个法律空白,对换股并购从法规和审批程序上加以规范,使换股并购尤其是离岸公司被纳入监管,对资产流失、假外资等问题可以通过正规渠道进行管理,同时通过离岸公司方式进行的并购行为也可以得到法律的保护。可以说,无论换股并购规定的内容如何,出现专章规定换股并购就是中国外资并购法规的一大进步。
  (2)首次引入了尽职调查的制度,要求“外国投资者以股权并购境内公司,境内公司或其股东应当聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问”,这将直接刺激并购市场的发展,通过独立第三方的并购顾问的方式来保护被收购公司的权益。
  二、新规定对两大并购的要求
  (一)现金并购的规定
  1.对并购方无关联关系的现金并购而言,新规定同旧规定相比,只是加强了对外资并购所引发的国家经济安全、反垄断等问题的规定,其他方面的规则和程序基本没有变化。新规定加强了对国家经济安全、垄断等问题的审查,主要表现在以下几个方面:
  (1)增设了关于保障国家经济安全的特别规定。外资并购如涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的,当事人应就此向商务部申报。
  (2)专设第五章“反垄断审查”。新规定对并购导致的反垄断审查的详细规则和程序仍然延用旧规定的内容。当然这些要求对其他并购模式也同样适用。
  2.新规定对并购各方存在关联关系的现金并购也进行了更为详细的规范。这主要表现在两个方面,一是新规定将相关审批权限一律上收至商务部。如规定第11条,境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司,应报商务部审批。二是新规定还增设了当事人的信息披露义务。如规定第15条,并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明,如果有两方属于同一个实际控制人,则当事人应向审批机关披露其实际控制人,并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求。
  (二)对换股并购的要求
  新规定对换股并购的规则予以了明确和详细。新规定将换股并购的方式仅限于两类:一是境外上市公司并购境内公司,二是特殊目的公司并购境内公司。新规定针对这两种模式分别予以了规定。
  1.对境外上市公司并购境内公司的换股并购来说,境外上市公司采用换股方式并购境内公司时,需经商务部审批,但无需取得证监会的批准。对于交易时间的控制,审批机关对并购后颁发的批准证书、营业执照及外汇登记证都将做加注处理,限定并购双方在6个月内完成,否则加注批文到期后自动失效,境内公司股权结构回复到并购前的状态。对在指定期限内完成换股并购的,则按照境外投资开办企业的相关规定处理,即由境内公司或其股东就其持有境外公司股权事项,向商务部、外汇管理机关申请办理境外投资开办企业核准、登记手续。经核准后,境内公司或其股东领取中国企业境外投资批准证书,并换领无加注的批准证书、营业执照及外汇登记证。与现金并购模式相比,我们不难看出,股权并购模式比现金并购模式多了境外投资开办企业的审批环节,该审批环节带有更多的变更登记色彩。
  2.对于特殊目的公司换股并购境内公司的换股并购来说,新规定首先对特殊目的公司的含义予以了明确,“特殊目的公司”是指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。在此需要明确的问题是,根据新规定的要求,非以境外上市目的设立的特殊目的公司不得以换股方式并购境内公司,即仅以私募为目的设立的特殊目的公司不得以换股方式并购境内公司。对于该模式的审批部门来说,以境外上市为目的的特殊目的公司以换股方式并购境内公司,一律报商务部审批。但此种模式与前面提到的模式有所不同的是,该方式下增设了证监会的审批要求,换言之,当商务部对文件初审同意后,出具原则批复函,境内公司凭该批复函向证监会报送申请上市的文件。证监会于20个工作日内决定是否核准。对于交易时间的控制而言,此种模式的换股并购与境外上市公司并购境内公司的换股并购基本相同,但是并购期限延长到了一年。对于审批程序和环节而言,此种模式的换股并购比境外上市公司并购境内公司的模式更为复杂,主要表现在以下几个方面:
  (1)设立阶段:境内公司在境外设立特殊目的公司,应按照《关于境外投资开办企业核准事项的规定》向商务部申请办理核准手续,并办理境外投资外汇登记。
  (2)换股并购阶段:商务部初审,证监会核准。并购导致特殊目的公司股权等事项变更的,持有特殊目的公司股权的境内公司或自然人,向商务部办理境外投资开办企业变更核准手续,并向所在地外汇管理机关申请办理境外投资外汇登记变更。
  (3)境外上市完成后:境内公司应自境外公司完成境外上市之日起30日内,向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划,并申请换发无加注的批准证书。同时,向证监会报告境外上市情况并提供相关的备案文件。境内公司还应向外汇管理机关报送融资收入调回计划,由外汇管理机关监督实施。境内公司取得无加注的批准证书后,应在30日内向登记管理机关、外汇管理机关申请换发无加注的营业执照、外汇登记证。
  总体而言,新规定对换股并购的规定要求是较为严格的,如新规定的第28、29条,这两条对其股权被外国投资者用作支付手段的境外公司制订了一系列较为严格的约束条件,具体包插境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度,且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚;除法定的特殊目的公司外,境外公司应为上市公司,其上市所在地应具有完善的证券交易制度;境外公司的股权应在境外公开合法证券交易市场(柜台交易市场除外)挂牌交易;境外公司的股权最近1年交易价格稳定等。之所以对换股并购严格要求,主要是因为换股并购如果能够按照诚信原则进行,无疑是一种高效率的企业重组方式,但也有可能给“空手套白狼”之辈创造可乘之机;法规限定约束条件有助于确保跨境换股的当事人具有起码的诚信,用作支付手段的境外公司股票在公开、公平的市场上具有相应的价值,以免我国境内资产所有权白白外流。当然新规定的限制条款也有一个问题,就是缺乏操作性,比如新规定要求“具有完善的证券交易制度”,在实践中,何为“完善的证券交易制度”没有得到明确界定,而且国外很多证券交易市场常常会随着本国、国际的经济形式、政策调整而相应调整,因此建议有关管理部门能以某种方式明确列举符合这一标准的境外证券交易市场,并及时调整。
  三、新规定对“红筹上市”的影响
  红筹上市是外资并购中较常见的手法,通常是在海外设立离岸公司,然后通过离岸公司以股权收购境内资产的方式把境内资产注入离岸公司,再将离岸公司上市。
  1.新规定对现有红筹上市的影响主要表现在以下方面:
  (1)审批权限一律划归商务部。
  (2)增设了对并购各方的信息披露要求。总体而言,这些影响对外资并购的影响是比较有限的其一,从审批权限看,原有的一些外资并购可能本身就划归商务部审批,因此基本没有影响;对于原来由省商务厅审批,现改由商务部审批的项目,规定要求审批机关审批期限限定在30日之内,因此不可能出现长期拖延的情况。其二,信息披露义务并不陌生。在原有法律框架下,信息披露的要求在外汇管理方面的法规已经确定。境内居民个人、境内居民法人办理境外投资外汇登记时,就有义务向外汇主管部门详细说明境内企业基本情况、境外特殊目的公司的股权结构以及境外融资安排等内容。新规定增加信息披露的规定主要是要求并购当事人向商务部门披露关联信息的义务。
  此外新规定对红筹上市监管有所增强,红筹上市如不能证明海外注册公司最终控制者系境内居民或境内机构,那么我国就有丧失对这些资产的管辖权、引发投资争议风险的可能。因此新规定要求,境内公司在境外设立特殊目的公司而向商务部申请办理核准手续、特殊目的公司以股权并购境内公司,都需要报送特殊目的公司最终控制人的身份证明文件等材料,有了这些材料,我国行使管辖权就有了依据,这对维护市场秩序和国家经济安全的意义不可低估。另外新规定还要求特殊目的公司境外上市的股票发行价总值,不得低于其所对应的经中国有关资产评估机构评估的被并购境内公司股权的价值,这将有助于避免资产流失。
  2.新规定对未来模式产生的影响主要表现在以下几个方面:
  (1)境内公司股东可以采取换股方式,直接取得相应的境外上市公司股权,实现境内资产的境外上市。在某些情况下,境外公司还可以采取国际市场常见的“现金+股权”的方式进行并购,更好地满足并购双方的需求。可见,新规则的出台,不仅丰富了外资并购的手段,增加了灵活性,而且推动了境外上市公司进入国内市场及境内公司融入境外证券市场的步伐。
  (2)在现金并购模式下,境内公司股东在境外上市过程中,通常由于私募等原因稀释不少的权益。如采用换股并购,在境内公司资金量充裕的前提下,境内公司股东则可以有效地控制被稀释的股东权益比例,从而达到减少上市成本的目的。
  (3)关于产业目录和国家经济安全。随着外资政策的不断调整和政府部门对国家经济安全的不断关注,外资在并购对象的选择上也必然面临更多的风险。
  (4)关于税收优惠。新规定第9条第3款关于并购后所设企业能否享受外商投资企业待遇的规定,可能会对并购方案的取舍产生一定的影响,也预示着原有的现金并购、私募方式不会因为换股并购的出现而被全面取代。
  (5)关于私募。由于新规定对换股并购的并购期限进行了限制,可能会对某些采用多轮私募融资的企业产生不利的影响。
  (6)至于特殊目的公司采用换股方式并购及上市的,需要取得证监会的审批,这可能会增加时间成本和更多的不确定性。
  四、新规定表明政府维护国家经济安全的决心
  内资企业“外资化”是中国经济面临的重大问题之一,近年来很多中国的重点大型企业,甚至是关系到国家经济安全的企业都纷纷走上被外资并购的道路。随着经济的发展,外资入主中国经济的形式也发生了变化,不再是以往的直接在中国境内投资设厂进行直接生产,而是逐步改变为资本的侵入。外资并购作为一种FDI(外商直接投资)方式,相比直接设厂的FDI方式而言,股权并购的成本和风险更低、对并购后的市场预期也更加清晰,因而颇受外资青睐。自2005年以来,中国的外资并购案例骤然增多。金融业、机械工业的中国国有大型企业的战略引资,蒙牛、无锡尚德等民营企业的私募,有花旗集团背景的投资基金CVC将入股中国造纸龙头企业——G晨鸣并成为第一大股东等,一时间,外资并购纷至沓来、而外资并购的目标往往定位于行业最有竞争力、盈利最好的龙头老大企业,这也使得人们对国家经济安全的质疑日益高涨。如何维护国家经济安全成为今后外资并购浪潮中很重要的问题。在此背景下,六部委联合发布的新规定首次涉及“外资并购”中的“国家经济安全”问题。这种对国家经济安全采取的保护措施,可以加强对垄断性跨国并购的监管,防止中国的企业经过自己的奋斗和政府的扶植,成为国家行业的主导力量和国家经济的支柱之时,却被外国资本并购,使我们自己丧失了对其的所有权和支配权。当然新规定对国家经济安全的保护政策的出台不仅是对公众关于外资并购境内企业担忧的一种回应,同时也正确地引导了公众对这一问题的认识,在一定程度上避免了由于缺乏相关规范、而使公众对外资并购存在“情绪化”对抗的阶段,从而影响到中国的开放形势和并购市场的活跃。

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